一季度養(yǎng)殖業(yè)盈利有望超預(yù)期
我們近日的跟蹤調(diào)查顯示，春節(jié)后生豬價格不跌反漲，從2011年開始，豬肉價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，目前為14.7元/千克，漲幅已累計達8%，其中春節(jié)后的漲幅為5%。受豬肉價格上漲的帶動，下游養(yǎng)殖業(yè)產(chǎn)品在春節(jié)后的價格表現(xiàn)均較為突出。
以雞肉為例，進入2011年1月以來又從高位上漲4%，其中春節(jié)后漲幅為1.4%；雞苗價格經(jīng)歷2010年12月份的調(diào)整后（最低達到1.7元/羽）又重回3元/羽左右的高位水平。
由于豬肉的消費占中國肉類消費總量的65%左右，因此中國的肉類定價主要參考豬肉。我們通過對生豬行業(yè)的分析，認為近期豬肉價格的超預(yù)期上漲主要來自兩方面因素：首先，2010年以來生豬供應(yīng)不足，而豬肉消費持續(xù)穩(wěn)定增長。其次，2009年以來的糧食價格、人工成本等持續(xù)上漲導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)的成本剛性提升，未來將會陸續(xù)傳導(dǎo)至下游。
我們預(yù)計，始于2010年7月的本輪豬肉價格上漲是趨勢性的行情，高豬肉價格將會延續(xù)至2011全年。我們認為，即使2011年的豬肉均價維持2010年末的價位（13.61元/千克），也會比2010年的均價11.78元/千克高出15.5%。一旦豬肉價格進一步上漲，那么全年均價的漲幅將會超過20%。
綜合而言，以生豬為代表的養(yǎng)殖業(yè)在市場需求增加的大背景下，行業(yè)景氣度從去年年末的高位繼續(xù)高漲。在此帶動下，養(yǎng)殖與飼料企業(yè)的一季度業(yè)績也將超預(yù)期。
【投資建議】
養(yǎng)殖業(yè)的高景氣度將使養(yǎng)殖、飼料行業(yè)上市企業(yè)的業(yè)績?nèi)嫦蚝谩€股方面，投資者可重點關(guān)注雛鷹農(nóng)牧（002477）、新希望（000876）和圣農(nóng)發(fā)展（002299）。同時也可適當(dāng)關(guān)注正邦科技（002157）、大康牧業(yè)（002505）、華英農(nóng)業(yè)（002321）等。
大北農(nóng)（002385）：優(yōu)質(zhì)水稻種子龍頭 關(guān)注
12月23日，大北農(nóng)公司刊登公告，用2.4億元超募資金新建五個投資項目，包括一個水稻種子項目和四個豬飼料項目。結(jié)合公司基本面的新變化以及其中透露出的公司未來規(guī)劃的方向，我們對新建項目進行簡單評價，并重新評估了公司未來經(jīng)營業(yè)績及估值水平。
投資要點:
公司是目前全國最大的預(yù)混料生產(chǎn)商和第二大水稻種子企業(yè)，預(yù)計2011年在繼續(xù)保持預(yù)混料龍頭地位，并將成為教槽料、保育料、乳豬料的龍頭企業(yè)；水稻種子維持并鞏固全國第二；飼用微生態(tài)制劑業(yè)務(wù)排名全國第二；2012年玉米種子業(yè)務(wù)有望進入全國前五。
公司產(chǎn)品定位是高端、高品質(zhì)、高附加值。未來兩年將是公司規(guī)模與效益的大飛躍。教槽料、保育料、乳豬料已經(jīng)成為繼預(yù)混料之后公司在飼料行業(yè)的第二個重要產(chǎn)品系列。本次新建項目共計增加35萬噸豬飼料產(chǎn)能，其中普通配合料僅15萬噸，教槽料、保育料、乳豬料新增產(chǎn)能20萬噸，充分體現(xiàn)該產(chǎn)品市場受歡迎程度，以及公司不斷改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品盈利能力的努力。
新近成立的湖北華占種業(yè)科技有限公司是大北農(nóng)旗下金色農(nóng)華的又一重要子公司，全面推進公司在湖北省水稻種子業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，推進河南、安徽水稻種子業(yè)務(wù)。另外，華占種業(yè)未來將在湖北擴充水稻種子產(chǎn)能，大力推廣國標(biāo)一級優(yōu)質(zhì)水稻種子天優(yōu)華占。
雖然距離我們對大北農(nóng)公司的初次報告時間很短，但其間發(fā)生的一些事件讓我們對公司有了更新的認識。我們調(diào)高對公司10-12年EPS預(yù)測分別為0.80元、1.38元和1.90元，公司10-12年的價值底線分別為28.35元、46.61元、63.66元。按照11年40倍市盈率估值，目標(biāo)價位55.2元，股價波動存在超預(yù)期可能性。
敦煌種業(yè)（600354）：持續(xù)快速擴張 目標(biāo)價38元
投資要點：
估值與投資評級：增持。公司8 月28 日公布中報，EPS 為0.0063 元，與我們預(yù)期基本一致（0.01 元）。但公司基本面正在發(fā)生明顯變化：控股子公司（51%）-敦煌先鋒-先玉335 持續(xù)熱銷，預(yù)計2010 年制種面積達到7.5 萬畝，同比增長68%，并存在繼續(xù)提價預(yù)期；預(yù)計下半年母公司虧損額減少，業(yè)績增長預(yù)期明晰。預(yù)計2010-2012 年按現(xiàn)有18597 萬股測算，EPS 分別為0.43/0.96/1.18元，全面攤薄EPS 分別為0.37/0.83/1.02 元，我們給予公司40 倍PE 估值（對應(yīng)2011 年預(yù)測未攤薄EPS0.96 元），目標(biāo)價38 元，投資評級：增持。
敦煌先鋒熱銷玉米種子制種規(guī)模持續(xù)增加。敦煌先鋒雜交玉米種子銷售市場主要為“春玉米”種植地區(qū)（東北三省、新疆、寧夏、甘肅、內(nèi)蒙古），潛在市場容量2.28 億公斤，按30%市場占有率測算，敦煌先鋒銷售規(guī)?？蛇_6800萬公斤。為此，敦煌先鋒加速擴張，隨著寧夏加工基地完成，年加工種子規(guī)模達5.6 萬噸（或6 萬噸）。我們預(yù)計敦煌先鋒2010-2012 年雜交玉米種子制種面積分別為7.5 萬畝、9.5 萬畝和11.5 萬畝，制種產(chǎn)量分別達2925 萬公斤、3610 萬公斤和4180 萬公斤。在市場熱銷和提價的現(xiàn)實下（預(yù)計2010 年四季度種子價格將有所上漲），敦煌先鋒業(yè)績持續(xù)快速增長值得期待（2010 所得稅減半征收）。
公司本部業(yè)務(wù)改善，虧損減少。公司本部業(yè)務(wù)主要為雜交玉米制種（受托制種和自繁）、農(nóng)產(chǎn)品（000061）加工（番茄醬（粉）、脫水蔬菜（洋蔥）、棉花（軋花）、棉籽加工（棉籽油）。這些業(yè)務(wù)也在好轉(zhuǎn)：庫存雜交玉米種子基本消化完畢，農(nóng)產(chǎn)品加工隨募集資金投資競爭力和盈利能力增強，棉花業(yè)務(wù)虧損預(yù)計減少。
股價表現(xiàn)的催化劑：雜交玉米種子銷售“價升量增”，國家出臺有關(guān)政策。
核心假定風(fēng)險：①雜交種子銷售的季節(jié)性導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)季度性波動（二、三季度通常無銷售），三季報業(yè)績不甚理想。②公司本部盈利改善低于預(yù)期，導(dǎo)致合并報表業(yè)績低于預(yù)期。③2010 年7 月氣溫偏高導(dǎo)致公司玉米制種授粉結(jié)實不良，種子產(chǎn)量和銷量均可能低于預(yù)期，且制種成本也相應(yīng)上升。
圣農(nóng)發(fā)展（002299）：產(chǎn)能進度超預(yù)期 業(yè)績曲線抬升
一、左手肯德基、右手麥當(dāng)勞，品質(zhì)溢價保證公司在強勢快餐采購體系領(lǐng)先地位
我們在之前報告中，一直突出強調(diào)公司一體化養(yǎng)殖模式和地域優(yōu)勢所帶來 的品質(zhì)溢價，此次公司與麥當(dāng)勞全球第一大供應(yīng)商萊吉士的成功合作，公司（合資公司）由麥當(dāng)勞二級供應(yīng)商華麗轉(zhuǎn)身為麥當(dāng)勞中國三大一級供應(yīng)商之一，則再一次集中體現(xiàn)麥當(dāng)勞等快餐巨頭對公司模式和產(chǎn)品品質(zhì)的充分認同。 我們認為，這種認同將給予公司未來發(fā)展無限想象空間，無論是萊吉士還是麥當(dāng)勞，對于合資子公司的未來定位都將不僅僅局限于麥當(dāng)勞中國的雞肉供應(yīng)商，而是瞄準(zhǔn)于亞太區(qū)乃至全球市場。
按照公司與肯德基的半年定價一次協(xié)議，明年上半年，肯德基對公司雞肉 采購價為已經(jīng)由今年下半年的13920 元/噸提升至15010 元/噸，而按照麥當(dāng)勞的一貫?zāi)Ｊ?，我們認為麥當(dāng)勞給予合資公司的采購價將不會低于肯德基，預(yù)計將超過12000 元/噸。
我們預(yù)計今年公司供應(yīng)量將占到肯德基總采購量的18%左右，按照目前肯 德基每天展店一家的速度，未來五年保持15-20%的增速問題不大，而且由于品質(zhì)問題，肯德基已經(jīng)取消了之前選定的三家策略供應(yīng)商其中一家供應(yīng)資格， 未來這部分市場空間將有圣農(nóng)等余下兩家不足，圣農(nóng)所占份額將進一步提升； 而麥當(dāng)勞近年來亦在中國大陸保持15%以上的展店速度，此次公司成功介入麥當(dāng)勞一線采購體系，必將分享這部分高增長收益。
特別需要說明的是，市場對肯德基、麥當(dāng)勞為保證原料采購安全而控制對
單一供應(yīng)商采購量的擔(dān)憂或許并不存在，肯德基美國原料供應(yīng)就主要由三家負責(zé)，麥當(dāng)勞全球第一大供應(yīng)商占比也非常巨大。
二、產(chǎn)能增長超預(yù)期，“三年再造一個圣農(nóng)”或提前完成
公司11 月份公布的“三年再造”增發(fā)項目，目前已經(jīng)開始前期墊資推進， 截止11 月底，公司已完成肉雞養(yǎng)殖總產(chǎn)能超過1.2 億羽，并且按照每個季度10 個養(yǎng)殖場（合計約年產(chǎn)2000 萬羽）的速度全力推進，11 月份公司肉雞屠宰量已經(jīng)超過37 萬羽/日（一年300 日計算），我們預(yù)計隨著明年雞肉價格繼續(xù)維持高位和增發(fā)項目資金到位，公司產(chǎn)能擴張計劃或?qū)⒓涌欤?ldquo;三年再造”計劃很有可能提前完成；此次與萊吉士合資子公司6000萬羽的年產(chǎn)能，我們認為將是一個獨立增量，按照工程建設(shè)周期，預(yù)計這一部分的增量在未來三年的釋放進度分別為1000萬羽/3000萬羽/6000萬羽。
三、異地擴張預(yù)計明年啟動
光澤縣理論養(yǎng)殖量超過10億羽，但出于防疫考慮，公司規(guī)劃量僅在2億羽左右，后續(xù)產(chǎn)能增長動力將依賴于異地擴張。公司管理層對此已未雨綢繆，今年以來密集調(diào)研，分別考察了湖北、安徽等多個省份。目前唯一待解決的防疫問題，我們預(yù)計明年三季度前可以完成。未來從2億羽到3億羽及以上的跨越，在公司“自建+并購”的模式下，通過管理和技術(shù)人員輸出實現(xiàn)內(nèi)外協(xié)同，或許并不需要太長時間。
四、公司未來高增長明確，調(diào)高評級至“強推”
公司業(yè)績增長的中短期主線是產(chǎn)能擴張進度問題，鑒于公司利好因素連番上場，在產(chǎn)能擴張進度超預(yù)期驅(qū)動下，未來高增長已無懸念，我們提高對公司肉雞產(chǎn)量明后兩年預(yù)測至:14500羽、18000萬羽，對應(yīng)提高EPS至1.23元、1.47元（未考慮增發(fā)攤?。瑫r，雞肉價格自下半年進入上漲周期將給予公司業(yè)績和估值提供充足催化劑，200-250億市值肉雞龍頭已翹首可待，我們調(diào)高公司評級至“強推”。
雛鷹農(nóng)牧（002477）：盈利符合預(yù)期 受益于豬價高位運行
支撐2010年業(yè)績保持快速增長的驅(qū)動因素有望在今年繼續(xù)保持。2010年下半年豬價上漲、銷售數(shù)量上升是公司業(yè)績保持快速增長的主要原因，這兩個因素在2011年繼續(xù)保持的可能性很大，且公司有望通過進軍中高檔豬肉市場，將養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)化為“高收益”。
公司與三門峽市簽訂了百萬頭生態(tài)養(yǎng)豬項目合作意向，運行高效的“雛鷹模式”有望繼續(xù)與資本市場再度“握手”，讓更多的投資者分享雛鷹模式高速成長帶來的收益。
費用增長過快有可能會降低公司業(yè)績增速。公司2010年營業(yè)費用、管理費用、財務(wù)費用分別比2009年增長67.41%、33.97%、29.23%，均超過同期收入增速，未來進入屠宰加工領(lǐng)域有可能使得費用繼續(xù)保持較高增速，從而降低業(yè)績增長速度。
預(yù)計2011年、2012年EPS分別為1.51元、2.36元，按2月25日收盤價52.88元計算，2011年、2012年動態(tài)市盈率分別為35.02倍、22.41倍，估值偏低，給予“推薦“評級，建議投資者積極關(guān)注。
華英農(nóng)業(yè)（002321）：鴨苗漲價下的進攻性品種
隨著節(jié)后補欄期，鴨苗價格重新步入上漲通道，從10年12月底最低的3元反彈至目前的5.9元。
華英農(nóng)業(yè)每年保持一定量的鴨苗外銷業(yè)務(wù)。按照11年外銷量為6500萬只，大致估計，鴨苗均價每上漲1元，可增加公司利潤6500萬元，增厚EPS0.44元。
鴨苗價格的高彈性，使得華英農(nóng)業(yè)成為高彈性的進攻性品種。
華英農(nóng)業(yè)在可預(yù)見的11、12年保持高速成長性
隨著IPO募投項目逐步進入達產(chǎn)期以及后續(xù)配套“富民計劃“解決養(yǎng)殖瓶頸，華英農(nóng)業(yè)在可預(yù)見的11、12年將迎來高速成長期。
目前來看，華英完全達產(chǎn)將形成凍鴨13.89萬噸，鴨苗9500萬只，熟食2.1萬噸，凍雞7.62萬噸，我們預(yù)計分別是10年的1.8倍、1.5倍、3倍和4.2倍。
“富民計劃”的完全實施將會導(dǎo)致公司目前的加工產(chǎn)能不足，考慮到“富民計劃”以政府為主要推手，不排除華英農(nóng)業(yè)會做再融資擴建原有產(chǎn)能，同時也保證了公司未來的成長性。
歐美出口資格認證是進一步催化劑
繼鴨苗價格外，歐美市場的出口資格認證是華英農(nóng)業(yè)股價向上的進一步催化劑。
華英農(nóng)業(yè)的成立背景是信陽政府與英國櫻桃谷農(nóng)場公司成立的項目公司。鴨肉在歐美市場屬于比雞肉高檔食品，價格方面比雞肉貴很多，這一點與國內(nèi)不同。如果能夠出口到歐美市場，對公司業(yè)務(wù)做大、毛利率整體提升等各方面來說都是較好的選擇。
華英農(nóng)業(yè)原定于在10年下半年與歐美洽談合作事宜，后推遲。我們判斷歐美出口資格認證在11年拿到是大概率事件。
市值偏小，維持買入評級
我們預(yù)計華英農(nóng)業(yè)2010-2012年EPS分別為0.38、0.61和0.84元，復(fù)合增長率達到45%?？紤]公司龍頭地位，PS遠遠小于圣農(nóng)發(fā)展，市值偏小。
隨著鴨苗價格的高企，以及出口業(yè)務(wù)可能取得進展，華英業(yè)績很有可能超預(yù)期，我們維持公司買入評級，給予27.5元目標(biāo)價，對應(yīng)11年45倍PE。
大康牧業(yè)（002505）：不斷布局的生豬養(yǎng)殖企業(yè)
公司目前擁有商品豬場十一個以及年產(chǎn)6萬噸飼料生產(chǎn)線一條，其中包括湖南省原種擴繁場二個，湖南省一級種豬場二個。2010年1-6月公司銷售種豬40，209頭、仔豬29，785頭、育肥豬40，768頭、飼料9，575噸。2009年生豬出欄量僅占湖南省的0.3%，僅次于湖南新五豐（600975）股份有限公司，省內(nèi)排名第二。
先導(dǎo)創(chuàng)投的介入為公司開辟湖南市場打下了良好基礎(chǔ)。
先導(dǎo)創(chuàng)投是湖南省國資委下屬投資公司，進入大康牧業(yè)與湖南省政府對湖南省產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局有重大關(guān)系，在一定程度上大康牧業(yè)具有政府背景，先導(dǎo)創(chuàng)投的資源可以使公司募集資金投資40萬頭生豬屠宰加工項目產(chǎn)品冷卻肉迅速進入長株潭市場，成為長沙市放心肉儲備基地，并通過占領(lǐng)長株潭市場及懷化周邊市場向湖南其他市場輻射。
公司亮點:得天獨厚的地理位置和湖南省農(nóng)牧業(yè)向西轉(zhuǎn)移的契機
?。?）公司種豬和仔豬養(yǎng)殖基地位于湘西懷化山區(qū)，可以有效預(yù)防疫病，具有難以復(fù)制的特性。對于育肥豬的養(yǎng)殖，則具有規(guī)模擴張的潛力。
（2）湖南是全國第二位的生豬養(yǎng)殖大省，其整個生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)逐漸西移，長株潭兩型社會構(gòu)建后，其周邊尤其是湘江兩岸的養(yǎng)殖場要退出。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司在湘西地區(qū)進行了很好的產(chǎn)業(yè)布局，憑借其在湘西地區(qū)打造的生豬養(yǎng)殖平臺，較好地承接長株潭地區(qū)生豬養(yǎng)殖業(yè)的西移。
募投項目和公司成長性分析。
公司募投項目是30萬頭生豬養(yǎng)殖和40萬頭生豬屠宰。新增公司出欄育肥豬30萬頭/年，基本匹配公司40萬頭的屠宰能力。募投項目的建成投產(chǎn)，將實現(xiàn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，延伸產(chǎn)品鏈，打造以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)，涵蓋飼料生產(chǎn)—種豬選育擴繁—商品豬養(yǎng)殖—生豬屠宰—冷鏈物流等環(huán)節(jié)相對完整的生豬產(chǎn)業(yè)鏈條。
估值和投資建議。
不考慮并購的情況下，通過我們測算，公司2010-2012年營業(yè)收入分別為430.03、546.82和910.63百萬元，歸屬于母公司所者凈利潤分別為40.38、65.89和98.93百萬元，折合EPS分別為0.39、0.64和0.96元。參考同類公司，2010年和2011年P(guān)E分別取52倍和31倍，公司二級市場股價應(yīng)在19.71-20.40元。
萬向德農(nóng)（600371）：多元化增長仍存不確定性
研究結(jié)論
業(yè)績好于預(yù)期：公司2008年實際業(yè)績好于預(yù)期的主要原因是油葵種子收入增長拉動綜合毛利率提升，以及四季度管理費用低于預(yù)期。由于魯花等油脂加工廠在內(nèi)蒙古巴盟地區(qū)積極擴張產(chǎn)能，帶動農(nóng)民銷售油葵積極性提高，公司在巴盟地區(qū)80%以上的油葵種子占有率得以實現(xiàn)油葵種子價增量漲。而公司四季度管理費用低于預(yù)期的主要原因則是公司將齊齊哈爾分公司停產(chǎn)所計提的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備由管理費用轉(zhuǎn)入資產(chǎn)減值損失，同時此部分之外的管理費用并未同比提高所致。
收入下滑主要源于棉種收入降低：受下游紡織行業(yè)需求持續(xù)低迷影響，棉價持續(xù)下跌造成棉農(nóng)種植積極性降低，從而使公司棉種銷售收入同比大幅下滑89.86%。由于2007 年收入結(jié)構(gòu)中，玉米種及棉種收入合計占比94%，因此，盡管公司油葵收入大幅增加且新增化肥業(yè)務(wù)，但依然難以抵擋收入下滑的不利局面。
公司玉米種子收入將有所恢復(fù)：2008年，公司加大了在華中地區(qū)的銷售擴張力度，從而使華中地區(qū)銷售收入同比大幅增長38.36%至3.67 億，占公司營業(yè)收入比重由2007 年的37.34%上升至57.02%。公司全年共銷售各類農(nóng)作物種子10，236 萬公斤，同比上年增長約2%，但由于08 年湖北、四川等地區(qū)玉米雜交種子平均價格下跌，從而導(dǎo)致玉米種子業(yè)務(wù)收入同比下降3.7%，毛利率則回落至28.8%，同比下降2.2 個百分點?？紤]到09 年部分地區(qū)玉米種子價格上漲，公司玉米種子收入或?qū)⒂兴謴?fù)。
化肥業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槔麧櫺略鲩L點：圍繞“以種業(yè)為核心，實施同心多元化”的發(fā)展戰(zhàn)略，公司在原先的玉米及油葵種子業(yè)務(wù)之外，新成立萬向德農(nóng)肥業(yè)，開展測土配方施肥以及玉米專用肥料業(yè)務(wù)。盡管08年上半年農(nóng)資價格提高挫傷農(nóng)民購買積極性及下半年化肥價格的急速回落使新業(yè)務(wù)僅實現(xiàn)銷售收入5789 萬元。但我們認為公司未來將繼續(xù)整合現(xiàn)有銷售渠道及品牌優(yōu)勢，從而使化肥業(yè)務(wù)成為新的利潤增長點。
上調(diào)至增持評級：我們長期看好公司多元化發(fā)展的巨大成長空間。考慮到公司在玉米種子市場中所具有的營銷優(yōu)勢，我們認為，公司將在09 年種子價格的上漲中繼續(xù)保持銷量穩(wěn)定，進而拉動業(yè)績增長。預(yù)計公司未來3 年每股收益分別為0.37、0.41 和0.45 元，上調(diào)公司投資評級至增持。
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