豆油、豆粕基差進(jìn)一步走弱

　　隨著4月、5月大豆供應(yīng)寬松預(yù)期兌現(xiàn)，國內(nèi)豆油、豆粕基差持續(xù)走弱，目前豆粕基差(對標(biāo)2409合約)已跌至-100元/噸，豆油基差走縮至300元/噸。期貨價(jià)格在巴西升貼水走強(qiáng)、進(jìn)口成本支撐下，油粕下方空間有限。當(dāng)前豆粕2409合約存在大量多空持倉，市場對后市存在較大分歧。豆油雖然基本面偏弱，但是在棕櫚油強(qiáng)勢上漲的帶動下，探底回升。未來國內(nèi)豆粕、豆油市場或有較大波動。

 

　　伴隨著上周五凌晨USDA4月供需報(bào)告落地，市場對南美產(chǎn)量交易已接近尾聲，未來調(diào)整幅度逐漸縮小，對國內(nèi)外豆系價(jià)格走勢影響也將減弱。從平衡表中數(shù)據(jù)調(diào)整來看，USDA對本年度全球大豆依舊維持小幅增產(chǎn)判斷，產(chǎn)量較上一年度增加4.94%，主要?dú)w功于阿根廷的恢復(fù)性增產(chǎn)以及巴西創(chuàng)歷史次高紀(jì)錄的產(chǎn)量數(shù)字；4月報(bào)告對南美產(chǎn)量預(yù)估較上月未做調(diào)整，美豆年度出口預(yù)估下調(diào)54萬噸至4627萬噸。5月供需報(bào)告將開始首次公布對下一年度全球大豆供需平衡表的預(yù)估，屆時市場關(guān)注點(diǎn)也將隨之轉(zhuǎn)移至2024/2025年度上來。

 

　　巴西賣壓已獲得有效釋放，未來升貼水難有較大跌幅?；仡?023年，因巴西創(chuàng)紀(jì)錄豐產(chǎn)且國內(nèi)倉儲缺口過大，導(dǎo)致升貼水大幅下跌并持續(xù)出口大豆至三季度，賣壓直至銷售進(jìn)度達(dá)50%方才緩解。在過去的15—20年里，巴西糧食產(chǎn)量平均每年增長1000萬噸，而倉儲能力增長速度僅為該速度一半。去年，巴西糧食產(chǎn)量增長約5%，而存儲增速仍為2%，進(jìn)而倉儲缺口從8300萬噸上升到1.185億噸，賣壓只能以加速出口來緩解。2024年，巴西國內(nèi)靜態(tài)庫容擴(kuò)張至2.01億噸，而本年度糧食產(chǎn)量最新預(yù)估較去年下滑至2.96億噸，雖然倉儲缺口仍有9460萬噸，但較去年已有明顯下降，配合當(dāng)前超過40%的銷售進(jìn)度，賣壓已并不顯著。

 

　　此外，巴西種植三茬作物，收獲期有間隔，從CONAB最新預(yù)估來看，當(dāng)前巴西的靜態(tài)庫容可以完全覆蓋一茬作物產(chǎn)量(包含大豆在內(nèi)主要一茬作物產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.92億噸)。盡管巴西最南端的南里奧格蘭德州今年獲得恢復(fù)性增產(chǎn)，且產(chǎn)量增幅在1000萬噸左右，但其州內(nèi)擁有極為充裕的倉儲庫容，足以覆蓋本州產(chǎn)量以外1000多萬噸余量。因此，未來南里奧格蘭德州收割推進(jìn)對巴西整體賣壓的施加程度或不會太大。

 

　　阿根廷未來賣壓難以傳導(dǎo)至CBOT美豆價(jià)格上來。目前，阿根廷大豆也開始進(jìn)入收獲進(jìn)程，各機(jī)構(gòu)對其本年度獲得豐產(chǎn)仍有較為一致預(yù)期，產(chǎn)量預(yù)估普遍在5000萬—5250萬噸。從阿根廷自身出口結(jié)構(gòu)及在全球豆系市場出口地位來看，其豐產(chǎn)帶來的價(jià)格壓力大概率將作用于全球豆粕價(jià)格上。同時，考慮到生柴需求增量對豆油端有支撐，且阿根廷豆粕出口高峰期恰與美豆天氣因素發(fā)酵時間段重合，全球豆粕價(jià)格的走弱難以繼續(xù)傳導(dǎo)至CBOT美豆上，最終或以CBOT美豆油/美豆粕比價(jià)的上行得以表達(dá)。

 

　　2023/2024年度美豆出口預(yù)估或最終調(diào)減至4500萬噸左右。受2022/2023年度巴西大豆豐產(chǎn)引發(fā)的出口競爭壓制，美豆出口銷售不佳狀態(tài)從2023年下半年延續(xù)至今。與此同時，得益于美國生物柴油需求不斷增長，美國國內(nèi)壓榨需求旺盛。盡管需求端存在一增一減雙向作用，但出口縮量顯著高于壓榨增量，導(dǎo)致當(dāng)前美國國內(nèi)大豆庫存同比增幅明顯。截至目前，美國累計(jì)出口銷售大豆4085萬噸，去年同期為5013萬噸，其中累計(jì)對我國銷售大豆2352萬噸，去年同期為3100萬噸。假定美國對其他國家大豆出口保持去年同期水平，我國待采購舊作美豆以50萬噸進(jìn)行估算，我們認(rèn)為，2023/2024年度美豆最終出口量或在4500萬噸左右。

 

　　厄爾尼諾快速切換至拉尼娜，增加新季美豆天氣因素發(fā)酵可能。當(dāng)前美國春播已徐徐展開，大豆最新播種進(jìn)度在3%，較好的土壤條件和偏少降水有利于播種的快速推進(jìn)。但今年恰逢厄爾尼諾快速轉(zhuǎn)換至拉尼娜年份，未來美豆產(chǎn)區(qū)易受到高溫、干旱影響，或?qū)γ蓝箚萎a(chǎn)造成不利影響。美國氣候預(yù)測中心最新發(fā)布報(bào)告顯示，2024年4月至6月，全球氣候從厄爾尼諾現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)镋NSO中性的可能性在85%，6月至8月轉(zhuǎn)為拉尼娜現(xiàn)象的可能性在60%。最新的IRI羽流圖同樣表明，2024年春季將從當(dāng)前的厄爾尼諾過渡到ENSO中性，拉尼娜現(xiàn)象可能在2024年夏末形成。參考?xì)v史，超強(qiáng)厄爾尼諾向拉尼娜的迅速過渡模式特別值得關(guān)注，因其容易導(dǎo)致包括干旱、洪水和高溫在內(nèi)的極端天氣現(xiàn)象，目前美國中部平原地區(qū)偏干的天氣情況也較為符合類似氣象模式下情形。參考?xì)v史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)歸納來看，厄爾尼諾快速切換至拉尼娜年份，美豆單產(chǎn)下滑概率較高，且單產(chǎn)同比下降幅度較大。當(dāng)下3月種植意向報(bào)告對今年美豆新作種植面積預(yù)期并不算高，或?qū)⒃黾犹鞖庖蛩匕l(fā)酵期間市場波動幅度。

 

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，厄爾尼諾并不是決定氣候的全部和唯一因素，其他氣象因素也可能在天氣模式中發(fā)揮作用，種植季時刻關(guān)注天氣預(yù)報(bào)與產(chǎn)區(qū)降水監(jiān)控才是最好的方式。

 

　　國內(nèi)4月豆粕消費(fèi)存在邊際轉(zhuǎn)好，但難以對沖供應(yīng)增量。3月以來生豬價(jià)格上漲，養(yǎng)殖利潤好轉(zhuǎn)使得壓欄情緒升溫，有利于后市豆粕消費(fèi)增加。同時，當(dāng)前禽類存欄處于高位亦對豆粕后市需求有支撐。展望二季度，隨著養(yǎng)殖利潤的緩慢恢復(fù)，疊加豆粕價(jià)格下跌后與其他蛋白粕相比更具性價(jià)比優(yōu)勢，預(yù)計(jì)飼料中豆粕添加比例將有所回升，豆粕需求將存在邊際增長可能。但縱使需求存在轉(zhuǎn)好跡象，也難以對沖供應(yīng)端帶來的極大增量。

 

　　前期豆油受到棕櫚油上漲帶動走出一波反彈行情，但實(shí)際不存在上漲驅(qū)動。隨著巴西大豆逐漸到港，開機(jī)率和壓榨量回升，國內(nèi)豆油供應(yīng)也將逐漸寬松。需求端，因豆棕價(jià)差倒掛，豆油性價(jià)比顯現(xiàn)，調(diào)和油需求增加。但隨著棕櫚油前期減產(chǎn)預(yù)期逐漸消化，價(jià)格高位回落后，豆棕價(jià)差將逐漸回歸，豆油需求將轉(zhuǎn)向疲軟。在供應(yīng)增加和需求疲軟的邊際變化下，預(yù)計(jì)國內(nèi)豆油庫存將開始累庫，短期難見利多。

 

　　此外，國際豆油需求端更需要關(guān)注的是生物柴油方面的使用。美國生柴產(chǎn)量依然持續(xù)增加；巴西從今年3月起將生物柴油的摻混比例從12%上調(diào)至14%，其豆油用量預(yù)計(jì)增加100萬噸以上，且2025年預(yù)計(jì)也將繼續(xù)上調(diào)至15%；阿根廷計(jì)劃提高生物柴油的摻兌比例，從目前的7.5%大幅增加到10%，7月再提高至11%，但目前暫未落地。豆油在生物柴油端的消費(fèi)量越來越大，使得其價(jià)格與原油相關(guān)性較高。在目前國際局勢復(fù)雜、原油價(jià)格高企的前提下，豆油很難走出大跌行情。

 

　　總結(jié)來看，4—5月，在大豆到港壓力下，國內(nèi)豆油、豆粕近月合約價(jià)格將呈現(xiàn)振蕩偏弱走勢，基差將進(jìn)一步走弱。中長期來看，豆系在巴西升貼水企穩(wěn)反彈、進(jìn)口成本支撐、后續(xù)外盤并無過多利空可以釋放的情況下，下方空間有限。6月以后，北美新季大豆產(chǎn)區(qū)存在天氣因素發(fā)酵可能，屆時國內(nèi)豆粕價(jià)格將易漲難跌；而豆油在原油價(jià)格高企的前提下，下方也有較強(qiáng)支撐，雖然受基本面偏空影響上漲動力不足，但大幅下跌可能性也較小，預(yù)計(jì)回歸至寬幅振蕩行情。