豆粕上行動能受限

　　高養(yǎng)殖利潤支撐國內(nèi)較好的豆粕需求，豆粕庫存在偏低的大豆壓榨量下繼續(xù)下滑。10月僅400多萬噸大豆到港預(yù)期引發(fā)市場擔(dān)憂供應(yīng)，豆粕基差升至歷史高位，也推動豆粕期貨2301合約保持強(qiáng)勢。雖然在巴西良好的種植開局下，市場對2022/2023年度南美大豆增產(chǎn)有較好預(yù)期，但“三峰”拉尼娜帶來的天氣風(fēng)險(xiǎn)，令市場在南美大豆產(chǎn)量形勢明朗前不敢太急于看空。而美豆2022/2023年度偏緊的供需平衡表也給予中短期CBOT大豆較強(qiáng)支撐。

　　在強(qiáng)美豆的作用下，國內(nèi)大豆進(jìn)口成本高企，盤面榨利出現(xiàn)每噸數(shù)百元的倒掛，需求更好的豆粕相對獲得更多多頭的青睞?，F(xiàn)貨供應(yīng)緊張也意味著豆粕期貨2211合約進(jìn)入交割月后，期現(xiàn)回歸更容易通過盤面上漲而不是基差主動下跌來完成，這容易對整體豆粕合約產(chǎn)生帶動。然而，隨著11月中下旬國內(nèi)大豆到港量增加，豆粕面臨基差下行的壓力，雖然內(nèi)盤豆粕仍可能受到外盤的支撐保持高位，但進(jìn)一步上行動能或受到制約。

　　國內(nèi)大豆進(jìn)口成本高企

　　當(dāng)前，市場對2022/2023年度南美大豆增產(chǎn)仍有較好預(yù)期，但南美大豆上市最快也要到明年1月，這意味著未來幾個(gè)月仍是美豆供應(yīng)的主場。USDA公布的10月報(bào)告將美豆新作單產(chǎn)下調(diào)至49.8蒲式耳/英畝，基本抹去出口下調(diào)及期初庫存上調(diào)帶來的增加幅度，美豆新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存維持9月預(yù)估2億蒲式耳不變，對應(yīng)的仍是美豆中性偏緊的供應(yīng)格局。

　　此前，密西西比河的低水位引發(fā)市場對美豆出口時(shí)間窗口縮窄及出口目標(biāo)可能完不成的擔(dān)憂，但隨著時(shí)間推移，市場擔(dān)憂逐漸緩解。當(dāng)前，密西西比河低水位引發(fā)的航運(yùn)問題仍在持續(xù)，美灣大豆裝船繼續(xù)受到影響，但隨著美西增加大豆裝運(yùn)，近期美豆出口檢驗(yàn)量快速回升，一定程度上減輕了市場擔(dān)憂。在密西西比河水位過低影響墨西哥灣港口出口的形勢下，美西港口的超常發(fā)揮彌補(bǔ)了供應(yīng)的不足，這意味著美國出口商已通過各種途徑加快履約能力，美豆出口的時(shí)間窗口并未受到美灣裝運(yùn)問題太大影響。那么，新作美豆中性偏緊的平衡格局將難以被動搖。

　　在此背景下，雖然面臨南美大豆可能大幅增產(chǎn)的潛在壓制，但中短期CBOT大豆走勢仍在1300—1350美分/蒲式耳附近得到較強(qiáng)支撐。美豆高位振蕩使得我國大豆進(jìn)口成本高企，令盤面大豆榨利出現(xiàn)數(shù)百元每噸的倒掛。受此影響，需求更好的豆粕相對受到多頭資金的青睞，尤其是進(jìn)入交割月的豆粕期貨2211合約，在期現(xiàn)回歸邏輯下表現(xiàn)強(qiáng)勢，并對其他月份合約形成外溢。

　　豆粕基差收斂邏輯漸強(qiáng)

　　在國內(nèi)大豆庫存及10月大豆到港下降的情況下，壓榨廠開機(jī)率維持較低水平，這令豆粕產(chǎn)出下降明顯，庫存延續(xù)回落態(tài)勢，支撐豆粕基差偏強(qiáng)。然而，隨著11月中下旬大豆到港存在增加預(yù)期，強(qiáng)勢的豆粕價(jià)格將出現(xiàn)松動。

　　根據(jù)近期創(chuàng)出新高的美豆周度檢驗(yàn)量推測，美灣大豆裝運(yùn)不足已通過美西裝運(yùn)得到較好彌補(bǔ)，且美西較短的運(yùn)輸路線也意味著其裝運(yùn)的大豆僅需一個(gè)月左右就能達(dá)到國內(nèi)港口，要比美灣裝運(yùn)的大豆快15天左右。而國內(nèi)在阿根廷“美元大豆”計(jì)劃實(shí)施期間，也趁機(jī)采購了300萬—400萬噸大豆，這些大豆在9月下旬及10月被陸續(xù)裝出，對應(yīng)的到港時(shí)間在11月中旬。在此背景下，目前市場已經(jīng)將11月國內(nèi)大豆到港量看至800萬噸左右，將12月大豆到港量看至1000萬噸左右，這足以滿足我國每月800萬噸不到的壓榨需求，并使港口大豆庫存回升。而連續(xù)走低的豆粕庫存也有望隨著壓榨量的回升迎來拐點(diǎn)，這將不利于12月之后的豆粕價(jià)格保持強(qiáng)勢。

　　綜上所述，近月現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊與遠(yuǎn)月供應(yīng)寬松預(yù)期是當(dāng)前豆粕市場的主要矛盾。臨近交割月，基差收斂邏輯愈發(fā)強(qiáng)烈。在短期現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊的情況下，我們更偏向于近月基差收斂依靠盤面上行來實(shí)現(xiàn)，這容易對豆粕短期上漲形成帶動。不過，隨著11月中下旬大豆陸續(xù)到港，豆粕基差的收斂更有可能通過基差的主動下跌來實(shí)現(xiàn)。