核心問題：如何評估此輪漲幅，后期演繹空間的評估方式
漲價的驅(qū)動何在?新增驅(qū)動從哪里來?
漲價驅(qū)動逐漸兌現(xiàn)或者證偽路徑都有哪些?
是否存在改變市場前提條件的假設(shè)?
零、現(xiàn)實(shí)：弱基本面+強(qiáng)消息面驅(qū)動
為了回答上述問題，我們需要回顧當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)環(huán)境：
首先漲價的驅(qū)動源于一方面現(xiàn)貨市場在節(jié)后的補(bǔ)庫驅(qū)動，可以從2月中旬開始持續(xù)低位的山東深加工門前剩余到貨量可以看到，另一方面大型企業(yè)的入市收購(北港二等收購價2270元/噸)給貿(mào)易商群體帶來的“領(lǐng)頭羊”效應(yīng)，進(jìn)而刺進(jìn)收購的增加，這一點(diǎn)尤其考慮到貿(mào)易商在節(jié)前的收購量相對偏低，調(diào)研結(jié)果顯示多數(shù)維持3000-5000噸的常規(guī)庫存，隨來隨走的業(yè)務(wù)模式，這意味著貿(mào)易商為了維持經(jīng)營也需要進(jìn)行主動累庫，進(jìn)而推動了價格的上行。
除了市場本身的因素以外，寒潮的到來打斷了節(jié)后氣溫回升，售糧壓力增加的進(jìn)程，地趴糧的復(fù)凍、物流條件的限制都讓到貨節(jié)奏放緩，也給了上游主體挺價的機(jī)會，提價成交。
北方積極漲價并未帶動華南同步跟進(jìn)的節(jié)奏，一方面北港在節(jié)后發(fā)運(yùn)量27萬噸，相對低迷，而華南港口價格也是在周末期間開始跟隨漲價20-40元;另一方面需要注意的是，華南港口庫存維持高位運(yùn)行的狀態(tài)，且提貨保持穩(wěn)定，進(jìn)口替代的提貨較為積極，為此前進(jìn)口合同的持續(xù)執(zhí)行。除此以外，今天伴隨雪情影響結(jié)束，山東深加工到貨量增加后，工廠價格也隨之回落，為后期的行情蒙上一層不確定性。
上述情況說明當(dāng)前的基本面并非完全偏強(qiáng)，但是市場仍在保持強(qiáng)勢特征。這種上漲和當(dāng)前消息面/情緒面的影響有關(guān)，拍賣的延期、以及相關(guān)會議的召開都給了市場“思漲心切”的關(guān)鍵理由。
綜合上述條件，我們認(rèn)為當(dāng)前中性偏多的基本面，配合利多消息的作用引起了節(jié)后的快速反彈。
也就是說：1. 利多想要繼續(xù)，需要基本面給出更積極地變化，上游的被動去庫，或者中下游的主動累庫都會帶來上述效應(yīng)，除此以外，替代品也會推波助瀾。2. 除了偏強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的作用之外，我們認(rèn)為節(jié)后賣壓一直屬于亟待證實(shí)或者證偽的問題，而賣壓也是利空的節(jié)前重要利空因素之一，如何落實(shí)成為了亟待回答的問題。3. 對于此前消息面的作用來看，節(jié)后影響強(qiáng)于節(jié)前，所以審視決策機(jī)制成為輔助我們對情緒/消息面判斷的重要因素，利用人性還是被人性所用完全不同。
一、終端：低庫存何時兌現(xiàn)
首先需要回答的問題是，什么限制了需求端的庫存水平進(jìn)一步增加。
我們理解中下游經(jīng)營利潤的長期磨損和短期倒掛帶來的經(jīng)營上的低庫存、高周轉(zhuǎn)、剛需補(bǔ)庫是低庫存的果，而從當(dāng)前的利潤水平來看，價格下行趨勢下，我們尚未觀察到利潤修復(fù)的跡象，這意味著短期剛需補(bǔ)庫的形態(tài)或?qū)⒗^續(xù)維持，而從當(dāng)前提貨情況來看，下游產(chǎn)成品存在逐漸累庫的趨勢，低利潤將會限制中下游企業(yè)的補(bǔ)庫行為。
如果從飼料端的玉米庫存來看，尚未看到明顯的減量趨勢。節(jié)前增量更多來源于深加工企業(yè)的備貨情況，所以也可以看到節(jié)前深加工企業(yè)玉米庫存的環(huán)比增加，也能看到開機(jī)率的連續(xù)上行，淀粉糖的開機(jī)率增加也反映出節(jié)前飲品端的備貨積極。
不過需要注意的問題時本年度春節(jié)靠后的原因，導(dǎo)致開學(xué)開工時間有所調(diào)整，春節(jié)假期之后已經(jīng)來到臨近開學(xué)和開工的時點(diǎn)，意味著節(jié)前的備貨不止是春節(jié)前的備貨，還有為了春節(jié)后開學(xué)開工的備貨，這一點(diǎn)從面粉企業(yè)在春節(jié)前開工增加的情況可以側(cè)面驗(yàn)證出來，說明需求轉(zhuǎn)好的情況更多是節(jié)前雙重備貨的利多注入，“蹺蹺板”效應(yīng)意味著節(jié)后的需求存在downside。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至2月21日，全國玉米淀粉企業(yè)淀粉庫存總量105.55萬噸，較上周增加5.38萬噸，周增幅5.37%，月增幅59.68%;年同比增幅7.81%。。節(jié)前訂單逐漸增加的情況下，需要關(guān)注淀粉盤面利潤的鎖定機(jī)會。
綜合需求端情況來看，我們認(rèn)為需求端存在中性偏空的性質(zhì)。
綜合來看，下游由于利潤的壓縮和成品需求的低迷難見起色，即使在短期由于現(xiàn)貨市場的漲勢存在高價補(bǔ)庫的可能性，不過不排除進(jìn)口替代的進(jìn)一步放量，以及后期利潤維持低位后的檢修增加帶來對成本的對沖，這樣相當(dāng)于進(jìn)一步前置兌現(xiàn)后期的需求。
二、渠道：惜售抵觸+余糧減少，從“越跌越不賣”到“越跌越買”
本市場年度，貿(mào)易商收購情況較為清淡，少建或者不建庫存為主，依靠自身渠道能力進(jìn)行少量購銷，其原因一方面在于現(xiàn)貨發(fā)運(yùn)難以順價，烘干或者直收潮糧都存在虧損，且經(jīng)歷過前兩年的虧損之后，很多貿(mào)易商也元?dú)獯髠?，采取?jǐn)慎策略，11月反彈期間有部分貿(mào)易商認(rèn)為反彈開啟，少量建庫存，但因后期落價再次虧損后放棄建庫計劃，少部分選擇囤好糧以待“優(yōu)糧優(yōu)價”。更多貿(mào)易主體選擇觀望。
除了不順價問題以外，本年度缺乏大型企業(yè)“領(lǐng)頭羊”效應(yīng)也是主要原因，往年很多貿(mào)易商收購策略以跟隨為主，大的糧食企業(yè)開收，貿(mào)易商也開始同步，但今年由于前兩年面臨類似的問題，大型企業(yè)也開始關(guān)注業(yè)務(wù)盈利水平，擔(dān)心糧價先漲后跌，所以隨行就市中下游企業(yè)出手緩慢的主要原因。
再者，從基層也可以看到售糧進(jìn)度的緩慢，貿(mào)易商認(rèn)為產(chǎn)地余糧多，銷售不順價形成了不開塔的負(fù)反饋效應(yīng)，部分做停塔停收處理，以產(chǎn)地調(diào)研的沿途觀察為樣本，不開塔的比例在24%-80%浮動，牡丹江-雞西一帶開塔較多，東部北邊開塔比例較低，存在賣糧的農(nóng)民因?yàn)閮r格問題或者收購主體少的原因形成了主動惜售和被動惜售的情況。
所以轉(zhuǎn)機(jī)一方面出現(xiàn)在節(jié)前大型企業(yè)開啟進(jìn)場收購，另一方面，在價格逐漸來到成本乃至成本以下之后，部分貿(mào)易商開啟建倉，疊加種植主體存在銷售意向，根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，東北周度售糧進(jìn)度已經(jīng)來到4-5%的水平，較開季時逐漸加速，也多于歷史臨近春節(jié)前售糧情況放緩的情況。
另一方面貿(mào)易商也出于對自身的考慮開始收購，一方面時新糧逐漸銷售的過程中上游庫存下降，收購難度和成本增加的可能性增強(qiáng)，另一方面貿(mào)易商今年并未大量建立庫存，以年為單位的停收意味著客戶的流失和渠道的萎縮，所以收購也是企業(yè)生存的考慮。
從種植成本角度出發(fā)觀察種植者的成本情況，黑龍江西部地區(qū)單產(chǎn)水平受到夏季偏旱和上市前的降水偏多的影響，所以糧食的流通成本較東部偏高，這意味著在落價過程中，西部農(nóng)民面臨虧損后形成了抵觸的效應(yīng)，所以也能看到調(diào)研過程中東部選擇年前銷售的種植主體多于西部反映的情況，而此前我們對于基本面的估值低點(diǎn)更多來自于低成本地區(qū)，所以伴隨基本面低估值地區(qū)逐漸售出后，基本面的支撐削弱，更多是基于種植端在節(jié)后“越跌越賣”的“踩踏”沖擊，意味著價格的下移幅度難以估測，只能依靠中下游基于收購情況所形成的量價關(guān)系來反映。而且從預(yù)期面來看，年后賣壓一事已經(jīng)成為市場普遍認(rèn)同的點(diǎn)，從此前05合約給到的2317折算產(chǎn)地收購價格已經(jīng)來到0.76-0.77元/斤的水平，意味著對于節(jié)后落價的預(yù)期已經(jīng)被部分price-in。需要進(jìn)一步評估的是中下游群體的收購可能，在當(dāng)前市場情緒刺激的情況下，短期收購進(jìn)度或?qū)⑵珡?qiáng)，一定程度上會消化后期售糧壓力，這意味著想要復(fù)制春節(jié)前的跌幅需要賣壓可量化的兌現(xiàn)。
三、消息面：傳聞驅(qū)動的持續(xù)性
節(jié)后消息頻繁發(fā)布也給了市場新一輪的預(yù)期管理方向，在考慮到同級別和上下級別單位之間的博弈需要時間，對于上述消息的兌現(xiàn)存在一定不確定性。無論是此前拍賣延期、第二批增儲庫點(diǎn)的公布、抑或是上周文件的發(fā)布，問題都指向了當(dāng)下對于執(zhí)行路徑的推演，以及對于此事重要性和緊急性的評估。
從傳聞本身來看，“增加糧食商業(yè)儲備規(guī)模”屬于具備操作方向的“命題作文”，而從內(nèi)容來評估，作為骨干企業(yè)，也需要結(jié)合當(dāng)前糧價快速下行，需求不振，貿(mào)易購銷觀望的市場環(huán)境下發(fā)揮國有骨干企業(yè)的積極作用，將入市收購國產(chǎn)玉米一事進(jìn)行落實(shí)，企業(yè)也需要將此前相關(guān)庫容庫存經(jīng)營情況財務(wù)情況的相關(guān)資料進(jìn)行展示評估，得出確定性的結(jié)論。這個節(jié)點(diǎn)需要表明的一是收購的確定性，之后是時間、數(shù)量。
從傳聞的參會單位上看，為了不與此前對于利潤考核的經(jīng)營目標(biāo)以及寬信用的要求相沖突，相關(guān)歸口的單位也與會參與集體評估，也反映了本次會議對于企業(yè)顧慮的充分考慮。
從重要性上，上述動作維護(hù)了種植主體的信心，用引導(dǎo)的方式發(fā)展“穩(wěn)大豆、擴(kuò)玉米”、“退林還耕”、“限制糧食‘非糧化’”的相關(guān)戰(zhàn)略，旨在擴(kuò)大糧食生產(chǎn)，維持自給自足的規(guī)模基礎(chǔ)，信心的增加將會促進(jìn)種植主體的種糧決策，這也是保障了更高層面對于農(nóng)民的積極交代。
從緊急性上來講，當(dāng)下時間點(diǎn)尚未完成種植生產(chǎn)材料的購置，農(nóng)民也需要售糧來完成流動新回收?？紤]到玉米季產(chǎn)年銷的屬性，只有種下去才能成為糧食，這種刺激有利于種植積極性的維護(hù)、穩(wěn)玉米政策的落地、糧食安全戰(zhàn)略的施行。
從后續(xù)傳聞的發(fā)酵上，我們理解當(dāng)前的情況仍屬于一場自負(fù)盈虧的行動，而行動的貢獻(xiàn)程度將成為后期上級支持的重要依據(jù)，這一點(diǎn)一定程度上可以刺激企業(yè)將上述情況落地。從當(dāng)前港口收購價格在周六上漲40元/噸的情況來看，這件事仍存在繼續(xù)發(fā)酵的題材。
四、天氣：關(guān)注寒潮的持續(xù)時點(diǎn)
我們將在下周繼續(xù)看到氣溫下降的情形，短期因?yàn)榛瘍龊竽?，扒糧難度增加，冰雜增加，同時反復(fù)化凍的情況將不利于糧食的保管，這種天氣也會助漲短期種植主體惜售的情緒，需要看到的是進(jìn)入到3月中旬，天氣將逐漸轉(zhuǎn)暖，建議關(guān)注一周后的天氣情況。
五、海外：USDA展望給出新低估值
2月展望論壇USDA給出了更高的庫消比，我們理解是對于出口進(jìn)度進(jìn)一步的降價促銷的預(yù)期管理。一方面2月平衡表本就偏高的庫消比意味著本年度出口壓力的增加;另一方面說明新季即使種植面積存在調(diào)減，高趨勢單產(chǎn)將對沖內(nèi)需和出口帶來的增長，不斷增加的結(jié)轉(zhuǎn)庫存水平意味著更寬松的庫消比和更低的銷售價格。兩者都意味著市場預(yù)期的預(yù)期的偏弱，假期期間，我們看到CBOT玉米價格來到4%的跌幅也是對于這種供應(yīng)壓力的交易，這也將進(jìn)一步下調(diào)進(jìn)口成本中樞，在當(dāng)前國際局勢的前提下，海外市場供應(yīng)的增加也意味著國內(nèi)長期價格中樞也存在同步下調(diào)的空間。
短期利于進(jìn)口價格兌現(xiàn)的部分在于不斷增加的進(jìn)口替代谷物，以及保稅玉米的詢盤，但是考慮到短期傳聞所引導(dǎo)方向的加持下，我們建議關(guān)注最近政策的持續(xù)性，對于現(xiàn)貨企業(yè)，應(yīng)避免出現(xiàn)給替代谷物過大的權(quán)重，避免出現(xiàn)23年11月由于進(jìn)口許可證問題導(dǎo)致的主動補(bǔ)庫情況，建議做好國內(nèi)外谷物敞口的拼配。
綜合上述判斷，我們認(rèn)為：1.考慮到下游的經(jīng)營壓力會隨著原料成本的上漲不斷累積，而需求端如果能保持成品維持主動去庫的情況，將不排除對沖上述原料端的壓力;2. 考慮到區(qū)域余糧逐漸減少，入市收購的貿(mào)易商逐漸增加，需要留意上游售糧節(jié)奏加速向中游轉(zhuǎn)移的過程，以此對沖余糧銷售壓力;3. 考慮到當(dāng)前相關(guān)傳聞均向保障糧價的方向發(fā)展，無論是對市場額外供應(yīng)的限制還是對于下游主動建庫意向的規(guī)模與時機(jī)討論，可以看到相關(guān)活動的緊迫性，這種緊迫性也會推動中游主體積極入市，屆時賣方議價能力將得到增強(qiáng)。
上述情況意味著市場短期趨勢難改，不排除后期期的消息刺激的出現(xiàn)，需要在消息逐漸消化后才能將交易重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到需求端。多空兩側(cè)波動的不確定性意味著繼續(xù)維持單邊策略可能會遭遇較大的波動風(fēng)險，建議通過買入期權(quán)的方式進(jìn)行規(guī)避;對于現(xiàn)貨企業(yè)，可以繼續(xù)維持剛需補(bǔ)庫的節(jié)奏，對于未來半個月的生產(chǎn)計劃建議市場提高庫存邊際，以規(guī)避短期上游惜售/搶糧的風(fēng)險，并在控制倉位水平下逐步進(jìn)行賣出套保的動作，不宜短期給到大量倉位。
從估值角度，我們認(rèn)為對于05合約當(dāng)前價格較當(dāng)前現(xiàn)貨成交價格(2340元/噸+2個月持倉成本)貼水100元左右，而考慮到當(dāng)前現(xiàn)貨收購價格對趨勢的引領(lǐng)，不排除到貨量會伴隨價格的落實(shí)出現(xiàn)惜售情緒，進(jìn)而導(dǎo)致盤面共振上行的風(fēng)險，建議賣出套保對上方空間進(jìn)行有效規(guī)避。另外由于短期現(xiàn)貨領(lǐng)漲，帶動03合約一起上行，致使3-5合約存在反彈軌跡至-60的軌跡，我們建議觀察-60的阻力是否向上突破，如果不能，我們先觀察05合約的兌現(xiàn)情況，如果上行加速或者出現(xiàn)力竭情況，屆時建議考慮賣出套保操作。米粉價差受到當(dāng)前玉米價格上行的作用，走出快速壓縮利潤的態(tài)勢，短期0.5米粉價差觀察-450的上方壓力，如果突破，疊加基本面給到的玉米現(xiàn)貨偏強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，我們建議做縮頭寸的繼續(xù)持有，目標(biāo)壓力位置-400。
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