玉米估值中性偏低 未來不宜過度悲觀

　　短期進(jìn)口谷物到港較多,聚焦遠(yuǎn)月采購節(jié)奏

　　回顧三季度以來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢，整體呈現(xiàn)高位下跌趨勢。參考文華財(cái)經(jīng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)可知，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)從9月的200點(diǎn)跌至當(dāng)前的185點(diǎn)，跌幅約為7.5%。三季度玉米價(jià)格下跌主要原因在于：市場預(yù)期新作玉米陸續(xù)上市疊加四季度進(jìn)口谷物到港增加。綜合考慮新年度國內(nèi)外谷物供需情況及當(dāng)前玉米價(jià)格，我們認(rèn)為，從物料價(jià)差角度看，當(dāng)前玉米估值處于中性偏低水平，未來不宜過度悲觀。

　　參考美國農(nóng)業(yè)部10月供需報(bào)告，2023/2024年度全球玉米產(chǎn)量約為12.1億噸，同比增加6374萬噸。其中，美國產(chǎn)量約為3.82億噸，同比增加3390萬噸;巴西玉米產(chǎn)量約為1.29億噸，同比減少300萬噸;烏克蘭玉米產(chǎn)量約為2800萬噸，同比增加100萬噸。需求方面，2023/2024年度全球玉米需求約為12億噸，同比增加3714萬噸。其中，美國玉米需求量約為3.12億噸，同比增加915萬噸;巴西玉米需求量約為7750萬噸，同比增加350萬噸;烏克蘭玉米需求量約為550萬噸，同比減少70萬噸。從產(chǎn)需角度看，新年度全球玉米產(chǎn)需呈現(xiàn)偏寬松格局。我們認(rèn)為CBOT玉米價(jià)格走勢已充分反映新年度國際玉米產(chǎn)需偏寬松預(yù)期。

　　2023/2024年度全球玉米產(chǎn)量增幅大于需求增幅，因此玉米主產(chǎn)國可出口量同比也呈現(xiàn)增加趨勢。參考美國農(nóng)業(yè)部10月供需報(bào)告，2023/2024年度全球玉米主產(chǎn)國出口量約為1.96億噸，同比增加1968萬噸。其中，美國玉米出口量約為5144萬噸，同比增加762萬噸;巴西玉米出口量約為5500萬噸，同比持平;烏克蘭玉米出口量約為1950萬噸，同比減少750萬噸。我們認(rèn)為，當(dāng)前美玉米價(jià)格已經(jīng)充分反映新年度玉米主產(chǎn)國出口總量。中國進(jìn)口玉米數(shù)量占比較大，對(duì)國內(nèi)外玉米價(jià)格變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定影響。因此，未來一段時(shí)間需要重點(diǎn)評(píng)估中國進(jìn)口玉米節(jié)奏。

　　目前，中國進(jìn)口玉米主要來源國分別為：巴西、美國及烏克蘭。參考海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2022/2023年度我國進(jìn)口玉米總量約為1871萬噸。其中，巴西進(jìn)口量約為403萬噸，美國進(jìn)口量約為783萬噸，烏克蘭進(jìn)口量約為556萬噸。尤其值得注意的是，自今年9月以來，我國進(jìn)口巴西的玉米數(shù)量大幅增加，而從美國進(jìn)口的玉米數(shù)量明顯下降。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月我國進(jìn)口玉米數(shù)量約為165萬噸。其中，從巴西進(jìn)口玉米數(shù)量約為125萬噸，從美國進(jìn)口玉米數(shù)量約為19萬噸。統(tǒng)計(jì)相關(guān)船期數(shù)據(jù)，四季度我國采購進(jìn)口玉米數(shù)量到港較多。巴西方面，參考路孚特統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，10—11月巴西玉米到港量分別為265萬噸、282萬噸。美國方面，參考美國農(nóng)業(yè)部銷售報(bào)告，截至10月12日我國采購美國新作玉米數(shù)量約為93萬噸，按照裝船進(jìn)度估算，月均到港量約為30萬噸。烏克蘭方面，參照過去幾個(gè)月到港數(shù)量及當(dāng)前烏克蘭玉米報(bào)價(jià)，我們預(yù)估四季度烏克蘭玉米月均到港量在25萬噸左右。

　　根據(jù)上述數(shù)據(jù)可知，10—11月我國進(jìn)口玉米到港量分別為320萬噸、337萬噸。四季度除了進(jìn)口玉米到港量環(huán)比增加之外，進(jìn)口高粱和大麥到港量也處于相對(duì)高位。高粱方面，參考美國農(nóng)業(yè)部公布的銷售報(bào)告，截至10月12日，我國進(jìn)口美國新作高粱數(shù)量約為195萬噸，同比增加188萬噸。按照當(dāng)前高粱裝船進(jìn)度，預(yù)估高粱月均到港量約為20萬噸且呈現(xiàn)逐月增加趨勢。大麥方面，由于我國取消對(duì)澳大利亞大麥“雙反政策”，因此我國進(jìn)口大麥渠道增加。參照8—9月國內(nèi)貿(mào)易商及飼料廠采購進(jìn)度，預(yù)估四季度我國采購進(jìn)口大麥到港量季環(huán)比也呈現(xiàn)增加態(tài)勢。

　　綜上可知，新年度國際玉米市場產(chǎn)需整體呈現(xiàn)寬松格局，且四季度我國采購進(jìn)口谷物到港量較大，但我們認(rèn)為國際和國內(nèi)玉米期貨價(jià)格都已充分反映上述基本面信息。在利空信息充分交易的前提下，我們需要關(guān)注明年一季度國內(nèi)玉米市場參與者采購進(jìn)口谷物節(jié)奏。按照各主產(chǎn)國玉米出口季節(jié)性特點(diǎn)，12月以后巴西玉米出口量將呈現(xiàn)下降趨勢。如果國內(nèi)玉米市場參與者未能及時(shí)采購美國和烏克蘭玉米，我們認(rèn)為明年一季度進(jìn)口玉米到港量環(huán)比將明顯下降，這或階段性支撐國內(nèi)玉米價(jià)格。

　　新作價(jià)格優(yōu)勢凸顯,下游企業(yè)庫存或有增加

　　自10月份以來，隨著東北產(chǎn)區(qū)新作玉米陸續(xù)上市，玉米價(jià)格持續(xù)下跌且玉米飼用價(jià)值優(yōu)勢凸顯。參考機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2023/2024年度國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口呈現(xiàn)縮小趨勢。新年度國內(nèi)玉米產(chǎn)量約為2.75億噸，同比增加1650萬噸。需求方面，2023/2024年度國內(nèi)玉米需求量約為2.83億噸，同比增加100萬噸。由于新年度玉米產(chǎn)需缺口縮小，我們認(rèn)為新年度玉米價(jià)格重心將有所下移。

　　玉米價(jià)格除了受供需因素影響之外，也會(huì)受到種植成本影響。東北產(chǎn)區(qū)玉米占全國玉米比重較高，因此東北產(chǎn)區(qū)玉米種植成本變化會(huì)在一定程度上影響玉米價(jià)格。我們以黑龍江省為例，估算當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶玉米種植成本，以便測算玉米價(jià)格下限。參考機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2023年黑龍江省地租和人工約為873元/畝，同比增加73元/畝;種子成本約為44元/畝，同比持平;化肥成本約為158元/畝，同比減少7元/畝;農(nóng)藥成本約為23元/畝，同比持平;機(jī)械成本約為135元/畝，同比持平。綜上合計(jì)，2023年黑龍江省玉米種植成本約為1233元/畝，假設(shè)今年黑龍江玉米單產(chǎn)維持在1340斤/畝，則黑龍江省農(nóng)戶種植成本約為0.92元/斤。此外，如果考慮烘干費(fèi)用、短途物流及貿(mào)易商合理利潤等因素，我們認(rèn)為到北方港口成本2450元/噸是合理的。因此，我們認(rèn)為到北方港口玉米價(jià)格跌至2450元/噸以下，從農(nóng)戶種植成本角度看是處于低估狀態(tài)的。

　　自2020年以來，玉米價(jià)格除了受自身供需狀況及農(nóng)戶種植成本影響以外，國產(chǎn)小麥和定向飼用稻谷等也會(huì)影響玉米市場價(jià)格變動(dòng)。小麥方面，今年5月華北新季小麥?zhǔn)斋@期間出現(xiàn)大范圍降雨，使得河南及安徽等區(qū)域產(chǎn)生大量芽麥。參考當(dāng)時(shí)降雨范圍及市場調(diào)研數(shù)據(jù)，我們預(yù)估今年河南、安徽芽麥合計(jì)產(chǎn)量約為1600萬噸。其中，河南芽麥產(chǎn)量約為1100萬噸，安徽芽麥產(chǎn)量約為500萬噸。由于芽麥質(zhì)量相對(duì)于正常小麥質(zhì)量偏差，所以今年5月小麥上市期間，芽麥?zhǔn)袌鲋髁鲀r(jià)格維持在2200—2250元/噸。今年5月華北區(qū)域玉米價(jià)格維持在2750元/噸，而當(dāng)?shù)匮葵渻r(jià)格為2200—2250元/噸，根據(jù)二者飼用價(jià)格估算，芽麥飼用價(jià)值非常明顯。因此，飼料廠在6—9月期間大量使用芽麥作為飼料原料，減少玉米添加比例。根據(jù)我們測算，預(yù)估今年6—9月全國芽麥飼用量為分別為100萬噸、400萬噸、450萬噸、250萬噸。然而，進(jìn)入10月份以后，玉米價(jià)格大幅下跌且芽麥價(jià)格上漲，使得現(xiàn)階段玉米飼用價(jià)值凸顯。飼料廠在配方中或提高玉米添加比例，逐漸減少芽麥的使用量。

　　定向飼用稻谷方面，自2023年8月3日開始，國家開始投放定向飼用稻谷。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至9月末全國飼用定向稻谷累計(jì)成交量約為1476萬噸。由于定向飼用稻谷從成交到實(shí)際使用仍需要一段時(shí)間，因此我們預(yù)估定向稻谷真正有效供應(yīng)市場應(yīng)該在四季度。此前我們根據(jù)東北區(qū)域物流能力、飼料廠實(shí)際添加比例等因素，估算約有950萬噸飼用定向稻谷結(jié)轉(zhuǎn)到四季度。然而，現(xiàn)階段由于玉米價(jià)格大幅下跌，飼用定向稻谷飼用價(jià)值在下降。參照華南市場報(bào)價(jià)，當(dāng)前玉米主流報(bào)價(jià)約為2700元/噸，糙米報(bào)價(jià)約為2820元/噸。按照飼用營養(yǎng)價(jià)值估算，現(xiàn)階段華南市場玉米飼用價(jià)值優(yōu)勢較為明顯。因此，從物料價(jià)差角度來看，現(xiàn)階段國產(chǎn)玉米飼用價(jià)值是高于芽麥和糙米的。簡言之，現(xiàn)階段從物料價(jià)差角度考慮，玉米價(jià)格是處于低估狀態(tài)。

　　本輪下跌充分反映增產(chǎn)，關(guān)注階段轉(zhuǎn)折時(shí)機(jī)

　　綜上可知，自9月份以來，國際、國內(nèi)玉米價(jià)格持續(xù)下跌，我們認(rèn)為這一波玉米價(jià)格下跌已充分反映新年度國際、國內(nèi)玉米市場寬松預(yù)期。然而，隨著玉米價(jià)格的大幅下跌，無論是從農(nóng)戶種植成本角度考慮還是從能量谷物價(jià)差角度考慮，玉米價(jià)格都是中性偏低的。另外，從能量谷物供應(yīng)節(jié)奏來看，我們認(rèn)為由于新作玉米集中上市、進(jìn)口谷物及定向飼用稻谷等物料疊加供應(yīng)，四季度能量谷物供應(yīng)壓力較大。然而，步入明年一季度后，如果進(jìn)口谷物不能及時(shí)有效補(bǔ)充，則終端用糧企業(yè)依然會(huì)轉(zhuǎn)向采購國內(nèi)玉米。

　　與此同時(shí)，進(jìn)入明年一季度后，國內(nèi)農(nóng)戶售糧壓力逐漸下降，因此玉米價(jià)格下跌動(dòng)能也會(huì)趨弱。簡言之，基于當(dāng)前能量谷物價(jià)差及農(nóng)戶種植成本考慮，我們認(rèn)為玉米價(jià)格處于中性偏低位置，未來不宜過度悲觀。建議玉米市場參與者在四季度可逢低逐漸建立玉米頭寸。與此同時(shí)，投資者依然需要注意倉位控制，將價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍之內(nèi)。