第一部分 摘要
三季度國際大豆及粕類市場(chǎng)整體以高波動(dòng)為市場(chǎng)主要形態(tài)。受作物生長季美國不利天氣的影響，北美產(chǎn)量增加的預(yù)期被修正，這也使得原本在3季度的下跌預(yù)期被一定程度延遲，國際大豆市場(chǎng)整體圍繞緊現(xiàn)實(shí)與寬預(yù)期相互博弈。具體來看，緊現(xiàn)實(shí)在于當(dāng)前南美實(shí)際庫存并不高，年初拉尼娜帶來的大幅減產(chǎn)以及巴西國內(nèi)需求良好導(dǎo)致南美舊作庫存緊張，加之今年美國增產(chǎn)幅度不大，國際現(xiàn)貨緊張，大豆貼水持續(xù)維持高位。而預(yù)期方面來看，巴西持續(xù)性高位種植利潤使得種植面積預(yù)期大幅增加，而阿根廷國內(nèi)大豆對(duì)玉米的替代增加也導(dǎo)致整體供應(yīng)有上調(diào)動(dòng)力。在主要需求國采購進(jìn)度偏慢的背景下，資金更多選擇交易現(xiàn)貨邏輯，推動(dòng)美盤持續(xù)高位上揚(yáng)。
國內(nèi)豆粕走勢(shì)明顯強(qiáng)于美豆，一方面源于壓榨利潤有修復(fù)動(dòng)力，另一方面也因近期人民幣匯率持續(xù)貶值有較大關(guān)系，加之當(dāng)前油脂走勢(shì)疲軟，榨利的兌現(xiàn)更多受粕類上漲支撐?，F(xiàn)貨端看，豆粕基差再度在今年3季度迎來歷史性高點(diǎn)，大豆進(jìn)口量明顯低于歷史同期平均水平，同時(shí)在需求較好的背景下，三季度國內(nèi)豆粕持續(xù)去庫至50萬噸以下，下游提貨積極快速推升豆粕基差。整體來看，11-12月國內(nèi)到港將有所增加，但榨利仍然難以修復(fù)的背景下，基差下跌空間或相對(duì)有限，而單邊更多取決于后續(xù)巴西種植及產(chǎn)地天氣的變化情況，在不出現(xiàn)太大問題情況下或以下行為主。
國內(nèi)菜粕走勢(shì)整體跟隨豆粕，但因菜粕遠(yuǎn)期的高供應(yīng)預(yù)期以及豆粕的偏強(qiáng)走勢(shì)帶動(dòng)豆菜價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)，菜粕基差跟隨豆粕迎來1000以上的高基差，整體來看，進(jìn)入3季度菜粕需求開始有明顯好轉(zhuǎn)，加之庫存偏低，菜粕基差明顯走強(qiáng)。隨著到港數(shù)量增加兌現(xiàn)以及配方的調(diào)整，四季度菜粕以供需兩旺為主。
風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣 疫情 政策
第二部分行情回顧
劇烈波動(dòng)是三季度美豆市場(chǎng)最貼切的表述。截止9月末，美豆11月合約在1400美分/蒲左右徘徊，而7月初美豆僅1395美分，實(shí)際漲跌僅5美分，而回顧盤面走勢(shì)來看，最低點(diǎn)1288美分與最高點(diǎn)1508美分的差距達(dá)到220美分，且周均振幅基本在50-70美分左右，盤面波幅與實(shí)際盈虧間達(dá)到40倍的差距，其波動(dòng)劇烈程度可見一斑。三季度美豆盤面的大幅波動(dòng)主要源于宏觀、產(chǎn)業(yè)、資金三者的持續(xù)博弈，宏觀方面來看，6月末以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，各類大宗商品進(jìn)入回調(diào)周期，而俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響已全部在盤面體現(xiàn)，在缺少其他宏觀利多提振的影響下，國際大豆跟隨大類商品開始進(jìn)入回落周期，商品也整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的金融屬性。另一方面，從產(chǎn)業(yè)角度來看，7月初以來，美豆產(chǎn)地天氣情況整體表現(xiàn)良好，作物生長狀況以及土壤墑情等均較為有利，供應(yīng)方面開始逐步恢復(fù)，在此背景下，投機(jī)資金普遍開始提前交易22/23年度國際大豆的豐產(chǎn)格局，盤面提前出現(xiàn)無由回落。然而無獨(dú)有偶，就產(chǎn)業(yè)方面而言，美豆似乎并未到真正回落的時(shí)間點(diǎn)，3季度已經(jīng)進(jìn)入美豆收割季，同時(shí)也是每年美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存的低點(diǎn)，而另一方面，南美新作也開始逐步進(jìn)入較為緊張的階段，在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力明顯弱于美豆，這也導(dǎo)致了國際大豆供應(yīng)將相對(duì)維持緊張，因而市場(chǎng)預(yù)期雖然相對(duì)偏弱，但現(xiàn)貨緊張的情況導(dǎo)致美豆趨勢(shì)特征并不明顯。
第三部分 基本面分析
一、國際市場(chǎng)
1.北美三季度：宏觀產(chǎn)業(yè)博弈加深盤面波動(dòng)劇烈
三季度是美豆天氣炒作的高峰期，進(jìn)入8月以后，美國產(chǎn)地天氣模型確實(shí)表現(xiàn)出了一定的異動(dòng)，在全球氣象模型繼續(xù)轉(zhuǎn)入拉尼娜狀態(tài)后，高溫炎熱給作物生長帶來壓力。整體來看，7月及8月氣溫均高于歷史同期平均水平，其中，7月氣溫同比增加12%，較去年及歷史30年均值普遍升高3-4℃，8月氣溫較歷史同期同樣有2-3℃的上升，此外，在8月期間包括內(nèi)達(dá)布拉斯加、南達(dá)北達(dá)科他州、以及堪薩斯等南部地區(qū)降雨量也同樣低于歷史同期水平，這導(dǎo)致作物在關(guān)鍵生長期確實(shí)面臨了一定的壓力，單產(chǎn)做適當(dāng)下調(diào)有合理之處。但加劇市場(chǎng)波動(dòng)因素在于USDA在8月期間意外上調(diào)單產(chǎn)后在9月重新進(jìn)行大幅調(diào)整，連續(xù)兩次相反方向超預(yù)期調(diào)整加劇市場(chǎng)波動(dòng)。此外，今年面積的調(diào)整同樣也是相對(duì)超預(yù)期的，在今年USDA公布6月種植面積僅8830萬英畝后，市場(chǎng)普遍在測(cè)算上調(diào)空間，但8-9月種植面積不增反降導(dǎo)致美豆產(chǎn)量整體低于預(yù)期。這間接導(dǎo)致了美豆單邊走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)。
相較于供應(yīng)端的超預(yù)期變動(dòng)，美豆再三季度需求其實(shí)并沒有太多亮點(diǎn)。根據(jù)出口銷售進(jìn)度數(shù)據(jù)來看，7-8月期間，美豆新作新增出口凈銷售1065萬噸，處于近幾年偏中性水平，但舊作出口明顯疲軟，在7-8月期間共洗船15萬噸，進(jìn)入9月后美豆進(jìn)入新作物年度，當(dāng)期出口銷售進(jìn)度同樣偏慢，因而我們認(rèn)為雖然美國成為當(dāng)前國際大豆市場(chǎng)的獨(dú)家供應(yīng)商，但實(shí)際出口需求表現(xiàn)一般。其主要原因仍然在于當(dāng)前大豆價(jià)格較高，進(jìn)口國壓榨利潤虧損，中國較歷史同期偏慢的買船進(jìn)度即可對(duì)此做出較多有效的解釋。相較于出口方面而言，美豆壓榨表現(xiàn)整體依然良好，7-8月期間，壓榨同比增加7%，9月期間良好的榨利狀況預(yù)計(jì)壓榨狀況同樣表現(xiàn)較好。
供需偏緊仍然是南美市場(chǎng)大節(jié)奏，21/22舊作減產(chǎn)已無需多言，但南美需求良好仍然是近期市場(chǎng)的主要特征，其中壓榨表現(xiàn)最為明顯。雖然abiove口徑顯示巴西4月壓榨同環(huán)比均有不同程度下滑，但其他口徑數(shù)據(jù)源統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，壓榨量同比仍然是在明顯增加中，預(yù)計(jì)2季度月均同比仍能維持在0.7%左右。持續(xù)偏弱的一直是國內(nèi)的豆油消費(fèi)，取而代之的是油粕出口整體維持良好。4-5月期間巴西豆粕出口同比再創(chuàng)新高，國內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)也比較良好，去年10月至今，作物年度出口預(yù)計(jì)累積增加24萬噸，巴西增量為240萬噸。四大主要出口國累積出口增幅為230萬噸，歐盟、東南亞地區(qū)為主要進(jìn)口增量國。
相較于此，南美地區(qū)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的增加仍然是導(dǎo)致近期美豆壓力增加的外部因素之一。四月初以來，美元兌巴西雷亞爾匯率自4.65上漲至5.24，大豆價(jià)格整體受益支撐，農(nóng)戶賣貨意愿明顯改善，受此影響，巴西貼水開啟下行，截止6月末，巴西7月船期貼水下跌至70美分以下，較4月初跌幅接近110美分，國際市場(chǎng)短端供應(yīng)壓力明顯增加?！ ?/p>
2.南美三季度：巴西貼水大幅走強(qiáng)南美出口窗口轉(zhuǎn)向阿根廷
在5-6月份雷亞爾匯率由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱后，巴西農(nóng)戶進(jìn)行了一波較快速度的賣貨，進(jìn)而帶動(dòng)巴西貼水整體呈現(xiàn)較大幅度回落，其中6月船期貼水由此前200美分下跌至140美分，累積跌幅達(dá)到30%。但進(jìn)入7月以來，宏觀方面的主導(dǎo)效應(yīng)已明顯被產(chǎn)業(yè)因素所取代，雖然7月份以后雷亞爾匯率稍有反彈走強(qiáng)，但整體仍維持高位，農(nóng)戶銷售積極性下滑更多受產(chǎn)業(yè)因素影響，具體來看，年初以來，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑1400萬噸，同比減幅超10%，貼水的反彈走強(qiáng)則是當(dāng)時(shí)巴西供應(yīng)端的真實(shí)寫照，三季度期間，巴西9月船期貼水由此前220美分上漲至265美分，累積上漲20%。貿(mào)易量的急劇下滑是今年巴西市場(chǎng)最大的特征，CONAB9月供需報(bào)告預(yù)估，巴西21/22年度大豆壓榨量將增加至4800萬噸以上，較6月底的4740萬噸增加約60萬噸，上調(diào)速度加快，這主要源于巴西豆粕強(qiáng)勁的出口需求，平衡表預(yù)估21/22年度巴西豆粕需求同比增速為6%，其中出口增速接近10%，歐洲地區(qū)大豆壓榨利潤減弱以及壓榨量的下滑導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)南美豆粕出口需求的拉動(dòng)。受此影響，預(yù)計(jì)巴西21/22年度大豆出口同比下降約890萬噸。
而與巴西有所不同的是，阿根廷大豆出口在三季度期間峰回路轉(zhuǎn)。因阿根廷長期面臨通脹影響，農(nóng)戶惜售意愿強(qiáng)烈，為促進(jìn)國內(nèi)加快消化大豆庫存，阿根廷政府推行出口匯率優(yōu)惠政策，以期采用遠(yuǎn)高于市場(chǎng)匯率的價(jià)格推動(dòng)農(nóng)戶銷售大豆，受此影響，阿根廷農(nóng)戶出口銷售進(jìn)度明顯提升，市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月期間阿根廷大豆出口量達(dá)到1000萬噸以上，且主要為9-10-11月船期大豆，而外媒同樣預(yù)估，在此期間，預(yù)計(jì)中國共采購400-500萬噸阿根廷大豆?？梢钥吹降氖?，在過去一段時(shí)間中，美豆出口檢驗(yàn)開始低于預(yù)期，這從側(cè)面驗(yàn)證了阿根廷大豆銷售確實(shí)出現(xiàn)了較大增加的事實(shí)。
3.四季度展望：國際供需偏緊仍延續(xù)南美天氣市將主導(dǎo)后市走向
美豆在6月以來的大幅下跌一方面受宏觀影響，因美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致國際大宗商品整體進(jìn)入熊市周期，美豆高處不勝寒接連出現(xiàn)回落。另一方面，也因市場(chǎng)開始搶跑美豆良好的天氣情況以及新作國際大豆豐產(chǎn)的壓力。確實(shí)在需求國榨利虧損面前，市場(chǎng)的有限的利多題材就是天氣，而整體來看，美豆今年的減產(chǎn)也是氣象模型難以進(jìn)行評(píng)估的。就最終結(jié)果來看，在巴西被評(píng)定為中性的情況下，北半球今年大豆產(chǎn)量增幅十分有限，而另一方面，巴西的全面收獲要到2月以后，這也意味著在此期間較少的舊作以及增產(chǎn)不多的北美新作將使得國際大豆供應(yīng)持續(xù)緊張。根據(jù)IMEA所評(píng)估的種植成本分項(xiàng)來看，預(yù)計(jì)今年巴西大豆種植成本在1160美分左右，即使忽略升貼水部分對(duì)應(yīng)當(dāng)前美豆03合約有比較不錯(cuò)的套保利潤，因而各大機(jī)構(gòu)初期調(diào)研的情況來看，都普遍看好今年巴西的種植面積。另一方面，阿根廷國內(nèi)受化肥價(jià)格上漲的影響，大豆也將受此對(duì)玉米種植面積形成反替代。南美供應(yīng)將大幅修正，而需求上看，最近巴西受豆油消費(fèi)疲軟的影響，壓榨利潤持續(xù)下跌，同樣也偏利空。因而我們認(rèn)為，如果天氣不出現(xiàn)太大問題，本輪因需求國缺口導(dǎo)致的美豆上漲被充分兌現(xiàn)后，盤面高點(diǎn)可能已現(xiàn)。不過最大的不確定因素還是在于天氣，三季度NOAA氣象模型重新回歸拉尼娜周期后，盤面的天氣升水可能會(huì)一直維持到干旱被最終證偽?！ ?/p>
二、國內(nèi)市場(chǎng)
1.昨日重現(xiàn)豆粕基差再創(chuàng)新高當(dāng)市場(chǎng)還在回憶去年3季度近300點(diǎn)的基差漲幅，本輪基差漲幅較去年有過之而無不及。與去年相類似的是，本輪豆粕現(xiàn)貨基差的回歸方式均以期貨向現(xiàn)貨主動(dòng)收攏進(jìn)而推動(dòng)盤面月差大幅上漲實(shí)現(xiàn)，去年91價(jià)差報(bào)收300，而今年91價(jià)差則是以+600的成績進(jìn)入交割月。本輪基差上漲并未因09合約完成最終的交割而終止，在現(xiàn)貨基本面持續(xù)偏緊的背景下，豆粕基差持續(xù)上漲，并一度達(dá)到01+1200左右的絕對(duì)高點(diǎn)。豆粕基差的持續(xù)上漲主要因現(xiàn)貨供應(yīng)情況相對(duì)較緊張，7-8-9月期間，國內(nèi)大豆進(jìn)口量為2190萬噸，同比下降12%，是最近幾年來的最低水平，大豆進(jìn)口量偏低主要因巴西大豆出口數(shù)量的減少，這一點(diǎn)在前文中已經(jīng)有所提及，不再贅述，而另一方面，中國進(jìn)口利潤的虧損也是導(dǎo)致大豆減少的主要因素。此外，受榨利疲軟影響，油廠較高的采購成本使得開機(jī)率短期難以提升，而下游本身對(duì)于高基差接受度偏低也使得賣貨進(jìn)度明顯低于往年，加之行情預(yù)期偏弱，下游均以剛需采購為主，油廠銷售及開工持續(xù)得不到提升。供應(yīng)端偏緊是導(dǎo)致今年和去年基差上漲的共同因素，但相較于絕對(duì)高度而言，我們認(rèn)為今年國內(nèi)榨利虧損周期較長以及需求較去年同期好轉(zhuǎn)是影響基差高度的最主要因素?！ ?/p>
2.油廠成交放量四季度高基差修正空間有限
產(chǎn)業(yè)對(duì)于豆粕基差上漲以及榨利虧損的持續(xù)懷疑是導(dǎo)致今年和去年采購頭寸受外盤影響的最主要因素，09合約臨近交割前海外資金的狙擊又給中國產(chǎn)業(yè)帶來了不利影響。經(jīng)歷本輪上漲后，油廠對(duì)于遠(yuǎn)期基差采購積極性明顯增加，8-9月以來，豆粕基差采購明顯放量，在普遍看多后市以來，基差銷售進(jìn)度明顯加快。整體來看，9-10月期間國內(nèi)大豆到港量預(yù)計(jì)不及1200萬噸，維持在相對(duì)偏低水平，因而即使9月期間節(jié)前備貨對(duì)后市有一定透支，但10月到港數(shù)量較少將使得基差易漲難跌。而需求方面看，8月末以來生豬價(jià)格持續(xù)上漲引發(fā)產(chǎn)業(yè)短二次育肥的預(yù)期明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)生豬壓欄增加，加之整體生豬存欄量在不斷攀升，需求在未來一段時(shí)間中持續(xù)維持樂觀思路。本輪進(jìn)口量的增加可能要出現(xiàn)在11月以后，整體來看，9月以來，在油粕高基差支撐下，四季度油廠榨利窗口打開，油廠買貨積極性有所提高，雖然近期市場(chǎng)傳聞密西西比河沿岸水位下降對(duì)后續(xù)裝運(yùn)有影響，但我們認(rèn)為大方向可能并不影響四季度后基差的回落?！ ?/p>
3.豆菜價(jià)差維持高位菜粕需求將明顯好轉(zhuǎn)
在05豆菜價(jià)差接近平水后，市場(chǎng)又一次迎來峰回路轉(zhuǎn)，雖然菜粕09合約在進(jìn)入交割月中91價(jià)差一度達(dá)到夸張的1600左右的價(jià)差，但整體來看，菜系的供應(yīng)缺口是被充分限制的。因今年菜籽進(jìn)口量本身偏低以及價(jià)差不具備優(yōu)勢(shì)的情況下，飼料廠紛紛下調(diào)菜粕用量，菜粕使用幾乎被壓縮至剛需。隨著豆粕的搶眼表現(xiàn)以及菜籽的高到港預(yù)期，豆菜粕價(jià)差明顯快速走擴(kuò)，現(xiàn)貨端早早給出了1000元/噸以上的價(jià)差，支持菜粕配方的上調(diào)，整體來看，進(jìn)入9月份以后，飼料廠已較大程度上調(diào)了菜粕本身的用量，因?yàn)閲鴥?nèi)菜籽供應(yīng)本身偏低，需求更多表現(xiàn)在顆粒粕方面，持續(xù)的高提貨使得菜粕需求得以快速釋放。四季度國內(nèi)菜系市場(chǎng)進(jìn)入供需兩旺基本已經(jīng)成為市場(chǎng)不爭(zhēng)的預(yù)期，當(dāng)前菜粕現(xiàn)貨01+1000的高基差也是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)偏緊預(yù)期的真實(shí)寫照。大方向來看，我們認(rèn)為在四季度國內(nèi)大豆供應(yīng)緊張，菜籽供應(yīng)寬松的大背景下，菜粕需求將維持相對(duì)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)并進(jìn)而對(duì)豆粕形成替代?！ ?/p>
第四部分 綜合分析
三季度國際大豆及粕類市場(chǎng)整體以高波動(dòng)為市場(chǎng)主要形態(tài)。受作物生長季美國不利天氣的影響，北美產(chǎn)量增加的預(yù)期被修正，這也使得原本在3季度的下跌預(yù)期被一定程度延遲，國際大豆市場(chǎng)整體圍繞緊現(xiàn)實(shí)與寬預(yù)期相互博弈。具體來看，緊現(xiàn)實(shí)在于當(dāng)前南美實(shí)際庫存并不高，年初拉尼娜帶來的大幅減產(chǎn)以及巴西國內(nèi)需求良好導(dǎo)致南美舊作庫存緊張，加之今年美國增產(chǎn)幅度不大，國際現(xiàn)貨緊張，大豆貼水持續(xù)維持高位。而預(yù)期方面來看，巴西持續(xù)性高位種植利潤使得種植面積預(yù)期大幅增加，而阿根廷國內(nèi)大豆對(duì)玉米的替代增加也導(dǎo)致整體供應(yīng)有上調(diào)動(dòng)力。在主要需求國采購進(jìn)度偏慢的背景下，資金更多選擇交易現(xiàn)貨邏輯，推動(dòng)美盤持續(xù)高位上揚(yáng)。
國內(nèi)豆粕走勢(shì)明顯強(qiáng)于美豆，一方面源于壓榨利潤有修復(fù)動(dòng)力，另一方面也因近期人民幣匯率持續(xù)貶值有較大關(guān)系，加之當(dāng)前油脂走勢(shì)疲軟，榨利的兌現(xiàn)更多受粕類上漲支撐?，F(xiàn)貨端看，豆粕基差再度在今年3季度迎來歷史性高點(diǎn)，大豆進(jìn)口量明顯低于歷史同期平均水平，同時(shí)在需求較好的背景下，三季度國內(nèi)豆粕持續(xù)去庫至50萬噸以下，下游提貨積極快速推升豆粕基差。整體來看，11-12月國內(nèi)到港將有所增加，但榨利仍然難以修復(fù)的背景下，基差下跌空間或相對(duì)有限，而單邊更多取決于后續(xù)巴西種植及產(chǎn)地天氣的變化情況，在不出現(xiàn)太大問題情況下或以下行為主。
國內(nèi)菜粕走勢(shì)整體跟隨豆粕，但因菜粕遠(yuǎn)期的高供應(yīng)預(yù)期以及豆粕的偏強(qiáng)走勢(shì)帶動(dòng)豆菜價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)，菜粕基差跟隨豆粕迎來1000以上的高基差，整體來看，進(jìn)入3季度菜粕需求開始有明顯好轉(zhuǎn)，加之庫存偏低，菜粕基差明顯走強(qiáng)。隨著到港數(shù)量增加兌現(xiàn)以及配方的調(diào)整，四季度菜粕以供需兩旺為主。
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