溫氏股份深度報(bào)告：王者歸來(lái)

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　我們認(rèn)為，環(huán)保趨嚴(yán)疊加公司基本面向上，未來(lái)兩年溫氏有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值雙升。在環(huán)保高壓下，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)供給或持續(xù)受限，盈利或長(zhǎng)期維持，生豬養(yǎng)殖板塊有望迎來(lái)估值重塑。2018-2019年溫氏商品豬出欄增速預(yù)計(jì)提升，黃羽肉雞業(yè)務(wù)盈利有望恢復(fù)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期，期待溫氏股份王者歸來(lái)。

　　環(huán)保趨嚴(yán)背景下優(yōu)質(zhì)龍頭有望迎來(lái)估值和盈利雙升

　　環(huán)保加嚴(yán)使得生豬養(yǎng)殖盈利或?qū)㈤L(zhǎng)期趨穩(wěn)，優(yōu)質(zhì)龍頭有望迎來(lái)估值和盈利雙升。在本輪豬周期中，自繁自養(yǎng)生豬已持續(xù)盈利30個(gè)月（2015年5月-2017年10月），但能繁母豬存欄量仍在下行，環(huán)保政策加嚴(yán)導(dǎo)致禁養(yǎng)區(qū)產(chǎn)能出清及行業(yè)進(jìn)入壁壘提高是造成此現(xiàn)象的主要原因。即便考慮效率指標(biāo)MSY提升和規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)供給受限亦將是常態(tài)，豬價(jià)有望長(zhǎng)期趨穩(wěn)，行業(yè)或?qū)㈤L(zhǎng)期保持合理盈利。在此背景下，我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖板塊估值中樞或?qū)⑸弦?，市?chǎng)份額快速提升的優(yōu)質(zhì)龍頭有望迎來(lái)估值和盈利雙升。

　　溫氏2018年黃羽肉雞盈利或?qū)⒒謴?fù)，生豬出欄有望加速

　　我們認(rèn)為，2018年溫氏股份基本面積極向上，具體來(lái)說(shuō)：

　　1、長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的虧損及環(huán)保加嚴(yán)使得黃羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能減少，肉雞盈利或?qū)⒒謴?fù)。2016Q4-2017H1黃羽肉雞價(jià)格低迷，行業(yè)持續(xù)虧損和環(huán)保加嚴(yán)使得2017H1全國(guó)黃羽祖代種雞和在產(chǎn)父母代種雞平均存欄量分別同比減少7.80%和3.59%，2017Q3起黃羽肉雞價(jià)格大幅反彈。我們認(rèn)為，產(chǎn)能去化背景下，雞價(jià)景氣有望持續(xù)到2018年，公司養(yǎng)禽業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持合理盈利。

　　2、2015 年起公司投資加速使得未來(lái)兩年溫氏生豬出欄預(yù)計(jì)提速。2015年、2016年以及2017Q1-Q3溫氏投資金額分別同比增長(zhǎng)113.4%、72.4%和63.9%，具體分拆來(lái)看：（1）2015年、2016年以及2017Q1-Q3在建工程分別同比增長(zhǎng)43.2%、76.1%和99.9%；（2）2016年和2017Q1-Q3生產(chǎn)性生物資產(chǎn)分別同比增長(zhǎng)21.5%、11.2%。從豬場(chǎng)選址建設(shè)到商品豬出欄一般需要3年時(shí)間，2015年起投資進(jìn)程加快預(yù)示著2018、2019年生豬大概率出欄提速。我們預(yù)計(jì)2018、2019 年公司生豬出欄量分別為2300、2700 萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)21.1%、17.4%（預(yù)計(jì)2017年生豬出欄量同比增長(zhǎng)10.9%）。

　　投資建議：“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　2018年溫氏股份基本面向上，預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS分別為1.11、1.73和2.13元，對(duì)應(yīng)PE分別為22.8、14.6和11.9倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　溫氏股份：王者歸來(lái)

　　我們認(rèn)為，2018年溫氏黃羽肉雞盈利有望恢復(fù)，生豬出欄增長(zhǎng)預(yù)計(jì)提速，公司基本面積極向上。具體來(lái)說(shuō)：（1）長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的深度虧損使得黃羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能去化，2017年三季度起黃羽肉雞價(jià)格逐步恢復(fù)，后期雞價(jià)景氣有望持續(xù)，2018年公司禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望恢復(fù)；（2）基于生產(chǎn)模式的差異和成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)溫氏生豬養(yǎng)殖ROE會(huì)長(zhǎng)期處于前列。規(guī)模擴(kuò)張方面，我們認(rèn)為未來(lái) 2 年公司生豬銷(xiāo)量增長(zhǎng)有望提速，預(yù)計(jì)2018、2019年公司生豬出欄量分別為2300、2700萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)21.1%、17.4%（預(yù)計(jì)2017年生豬出欄同比增長(zhǎng)10.9%）。當(dāng)前中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度較低，溫氏作為龍頭其市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

　　2018年公司黃羽肉雞盈利或?qū)⒒謴?fù)

　　2016年四季度至2017年上半年黃羽肉雞價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致公司禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，2017年三季度黃羽肉雞價(jià)格大幅上行，公司該業(yè)務(wù)盈利全面恢復(fù)。長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的虧損以及環(huán)保政策加嚴(yán)使得黃羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能減少，2017年1-6月全國(guó)黃羽祖代種雞和在產(chǎn)父母代種雞平均存欄量分別同比減少7.80%和3.59%。我們認(rèn)為，在產(chǎn)能去化背景下，黃羽肉雞價(jià)格景氣有望持續(xù)到2018年，預(yù)計(jì) 2018年公司黃羽肉雞銷(xiāo)量約為8.0億只左右，公司禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持合理盈利。

　　◆持續(xù)虧損以及環(huán)保加嚴(yán)導(dǎo)致黃羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能去化

　　產(chǎn)能過(guò)剩、H7N9高發(fā)使得2016年四季度至2017年上半年黃羽肉雞價(jià)格持續(xù)低迷，行業(yè)整體陷入虧損。2014年下半年至2016年前三季度黃羽肉雞持續(xù)盈利使得行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)2016年四季度以來(lái)H7N9事件頻發(fā)（2016年10月-2017年6月人感染H7N9發(fā)病數(shù)為750例，同比增加576%，人感染H7N9死亡數(shù)為282例，同比增加541%），多地關(guān)閉活禽交易市場(chǎng)或增加臨時(shí)休市時(shí)間，黃羽肉雞銷(xiāo)售渠道受阻，導(dǎo)致2016年四季度至2017年上半年黃羽肉雞價(jià)格持續(xù)低迷，黃羽肉雞價(jià)跌至近年來(lái)歷史低位，行業(yè)整體陷入虧損。

　　持續(xù)虧損以及環(huán)保加嚴(yán)導(dǎo)致2017年上半年黃羽肉雞祖代種雞、在產(chǎn)父母代種雞存欄量下降。一方面持續(xù)的虧損使得行業(yè)主動(dòng)淘汰產(chǎn)能增多，另一方面2017年以來(lái)環(huán)保政策整體趨嚴(yán)，養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保監(jiān)管對(duì)象由過(guò)去的以豬為主擴(kuò)大為包括雞在內(nèi)的所有畜禽，虧損及環(huán)保使得黃羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能去化。具體來(lái)說(shuō)：1、祖代種雞方面，2016年全國(guó)黃羽祖代種雞的平均存欄量為117.25萬(wàn)套，同比減少10.50%；2017 年1-6月全國(guó)黃羽祖代種雞的平均存欄量為110.85萬(wàn)套，同比減少7.80%。2、父母代種雞方面，2016年全國(guó)在產(chǎn)黃羽父母代種雞平均存欄量為3646.66萬(wàn)套，高于2013-2015年的水平，較2015年增加2.31%，但2017年上半年全國(guó)在產(chǎn)父母代黃羽種雞平均存欄量同比下降3.59%，2017年1-8 月同比下降7.35%，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。3、商品代黃羽肉雞方面，2017年上半年黃羽肉雞總出欄量較2016年上半年下降7.30%。

　　◆預(yù)計(jì)2018年黃羽肉雞價(jià)格景氣能夠持續(xù)，公司肉雞盈利恢復(fù)

　　我們預(yù)計(jì)，行業(yè)產(chǎn)能去化背景下，黃羽肉雞價(jià)格景氣有望持續(xù)，且從歷史來(lái)看禽流感高發(fā)后雞價(jià)大概率較長(zhǎng)時(shí)間保持合理盈利水平，預(yù)計(jì)2018年公司肉雞盈利恢復(fù)。2017年7月份以來(lái)黃羽肉雞價(jià)格企穩(wěn)并大幅回升。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至 12 月5日中速雞價(jià)格為16.3元/公斤，較前期低點(diǎn)3月16日的6.2元/公斤上漲了163%。我們認(rèn)為，在黃羽祖代種雞存欄量以及在產(chǎn)父母代種雞存欄量均同比下降的背景下，黃羽肉雞價(jià)格后期有望保持景氣。從歷史來(lái)看，2014年一季度禽流感高發(fā)后黃羽肉雞價(jià)格較長(zhǎng)時(shí)間保持合理盈利水平。以中速雞為例，2014年下半年、2015年、2016年前三季度中速雞均價(jià)分別為15.6、13.7、12.7元/公斤，均在行業(yè)成本線(xiàn)之上。2014-2016年公司黃羽肉雞只均盈利分別3.86、3.33、2.52元，平均只均毛利為3.24元。本輪禽流感期間人感染 H7N9 的發(fā)病數(shù)和死亡數(shù)均高于2014年，行業(yè)虧損時(shí)間長(zhǎng)于2014年，同時(shí)環(huán)保加嚴(yán)導(dǎo)致禁養(yǎng)區(qū)產(chǎn)能大量出清同時(shí)提高行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻。我們認(rèn)為，2017年黃羽肉雞行業(yè)產(chǎn)能去化力度大概率大于2014年，黃羽肉雞價(jià)格景氣有望持續(xù)到2018年。我們預(yù)計(jì)2018年公司肉雞銷(xiāo)量為8.0億只左右，公司禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持合理盈利。

　　養(yǎng)殖區(qū)域擴(kuò)張方面，“公司+家庭農(nóng)場(chǎng)”模式下育肥舍由家庭農(nóng)場(chǎng)建設(shè)，對(duì)公司的資金需求相對(duì)較少，且標(biāo)準(zhǔn)化合約使得該模式易于在不同區(qū)域間復(fù)制，近年來(lái)公司養(yǎng)殖區(qū)域不斷擴(kuò)大。公司主要養(yǎng)殖區(qū)域?yàn)閮蓮V、華東和華中，其中兩廣營(yíng)收占比在一半以上，2016年兩廣、華東、華中的營(yíng)收占比分別為54%、23%和11%。近幾年，公司養(yǎng)殖基地的布局不斷推進(jìn)，在完善華東、華中、西南、東北等區(qū)域管理的同時(shí)，新增云南、貴州、河北、天津、遼寧、內(nèi)蒙、山西、陜西等省市，公司生豬養(yǎng)殖整體發(fā)展戰(zhàn)略為南穩(wěn)、中擴(kuò)、東增、西進(jìn)、北拓。截至2016年底，公司已在全國(guó)20多個(gè)省、直轄市或自治區(qū)，擁有239家控股公司、5.86萬(wàn)戶(hù)合作農(nóng)戶(hù)（或家庭農(nóng)場(chǎng)）。

　　合作家庭農(nóng)場(chǎng)戶(hù)均養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張方面，2012年-2017 年上半年公司合作家庭農(nóng)場(chǎng)每戶(hù)年平均出欄商品豬數(shù)量由493頭增加至850頭，增幅達(dá)72.41%，合作家庭農(nóng)場(chǎng)戶(hù)均養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張?jiān)蛴卸?、原有合作家庭農(nóng)場(chǎng)對(duì)豬舍進(jìn)行改造升級(jí)，改造后自動(dòng)化水平提升；2、新發(fā)展的合作家庭農(nóng)場(chǎng)基本都按現(xiàn)代高效豬場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)建造豬舍，單批養(yǎng)殖量為800-1000頭，即年出欄量可達(dá)到1600-2000頭左右，相對(duì)原有家庭農(nóng)場(chǎng)增長(zhǎng)明顯。2017年上半年代養(yǎng)家庭農(nóng)場(chǎng)戶(hù)均投苗563頭，同比提高11.85%，戶(hù)均養(yǎng)殖量的增加為公司年生豬出欄量的持續(xù)增長(zhǎng)提供了有力保障。

　　環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致供給持續(xù)受限背景下，生豬養(yǎng)殖板塊有望迎來(lái)估值重塑，龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)將迎來(lái)市場(chǎng)份額快速提升。展望2018年，溫氏基本面積極向上，一方面商品豬出欄預(yù)計(jì)提速，另一方面黃羽肉雞價(jià)格景氣或?qū)⒊掷m(xù)。預(yù)計(jì)溫氏2017-2019年EPS分別為1.11、1.73和2.13元，對(duì)應(yīng)PE分別為22.8、14.6和11.9倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。