玉米：物換星移幾度秋

　　摘要

　　未來(lái)半年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)玉米高位震蕩偏空運(yùn)行，區(qū)間2400-2800元/噸。

　　在新季豐產(chǎn)背景下，年度產(chǎn)需缺口仍存，其中國(guó)內(nèi)替代供給減少、進(jìn)口補(bǔ)充供給增加。節(jié)奏上先抑后揚(yáng)為主，四季度定價(jià)更多在于國(guó)內(nèi)玉米自身，而一季度定價(jià)將更多反映年度缺口及替代價(jià)差。預(yù)期偏差關(guān)注農(nóng)戶(hù)售糧過(guò)程中是否大范圍惜售、政策糧輪入的窗口及規(guī)模、進(jìn)口規(guī)模沖擊、中下游建庫(kù)意愿和時(shí)間段等。

　　策略方面，01合約不輕易抄底，看不到儲(chǔ)備入市、農(nóng)戶(hù)大范圍惜售，不輕易做多;03淡季合約、有預(yù)期差;遠(yuǎn)期05、07、09合約不過(guò)度看空。短期暫看反彈，短空01、長(zhǎng)線(xiàn)布局05多單。

　　當(dāng)前期貨反映近端現(xiàn)實(shí)

　　與前三年新玉米上市季反映缺口預(yù)期不同，預(yù)計(jì)11月見(jiàn)季節(jié)性低點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)半年主要運(yùn)行區(qū)間2400-2800。期貨價(jià)格已經(jīng)把國(guó)內(nèi)糙米小麥+國(guó)外高粱大麥擠出替代，反映了豐產(chǎn)兌+季節(jié)性壓力+中下游不敢輕易建庫(kù)的情況。

　　豬價(jià)持續(xù)弱勢(shì)的背景下、飼料企業(yè)低庫(kù)存收購(gòu)，指望深加工托住價(jià)格較難;貿(mào)易群里分化、觀望情緒濃厚。大型貿(mào)易企業(yè)短期不會(huì)輕易入市建庫(kù)存，關(guān)注11月下旬東北產(chǎn)區(qū)上凍后的產(chǎn)業(yè)心態(tài)、行為變化。23/24年度缺口如何補(bǔ)充問(wèn)題，產(chǎn)量增、進(jìn)口增、小麥和糙米替代減，缺口收窄。

　　策略方面，01合約不輕易抄底，看不到儲(chǔ)備入市、農(nóng)戶(hù)大范圍惜售，不輕易做多。03合約是淡季合約、有預(yù)期差;遠(yuǎn)期05 07 09不過(guò)度看空，年度平衡表需要進(jìn)口+國(guó)內(nèi)替代補(bǔ)充。單邊方面，短期暫看反彈，短空01、長(zhǎng)線(xiàn)布局05多單。本輪反彈壓力2550左右，等待盤(pán)面二次探底，確認(rèn)底部。月差：1-5反套邏輯仍存。

　　對(duì)外盤(pán)玉米而言

　　按照不同單產(chǎn)測(cè)算(170-173)，23/24年度美玉米結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存在18.5-21.1億蒲。按照庫(kù)存消費(fèi)比和結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存來(lái)看，23/24類(lèi)似16/17-18/19年，當(dāng)年價(jià)格運(yùn)行區(qū)間310-410美分左右。當(dāng)前基金凈空15萬(wàn)張，仍有進(jìn)一步加空的驅(qū)動(dòng)。本年度美玉米租地成本480美分左右，但按照16/17-18/19年走勢(shì)來(lái)看，期貨價(jià)格仍有跌破成本支撐10-15%的空間。

　　巴西22/23年度5700萬(wàn)噸出口，將會(huì)擠壓美玉米出口窗口期，出口旺季仍將持續(xù)到明年2月份。烏克蘭23/24年豐產(chǎn)，主流機(jī)構(gòu)已經(jīng)產(chǎn)量預(yù)估放在3100-3200萬(wàn)噸，也意味著今年仍有超2000萬(wàn)噸的出口壓力，去年是通道協(xié)議促成了2700萬(wàn)噸的出口規(guī)模，今年的“新通道協(xié)議”如果持續(xù)，將會(huì)對(duì)全球FOB形成持續(xù)壓制。

　　近期，受?chē)?guó)內(nèi)大跌影響，進(jìn)口利潤(rùn)收窄，但美灣玉米仍有400元/噸利潤(rùn)。巴西玉米進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)高于美玉米，當(dāng)前進(jìn)口利潤(rùn)450-500元/噸。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)23/24年進(jìn)口玉米的主要增量空間在于巴西玉米，需要關(guān)注政策。

　　國(guó)內(nèi)期現(xiàn)雙跌，基差走弱

　　月差從平水走向升水結(jié)構(gòu)，壓力反映在近端。按照季節(jié)性看，基差、月差仍有進(jìn)一步下跌空間，關(guān)注月差【-60，0】區(qū)間操作機(jī)會(huì)，今年基差正套較難操作，反套機(jī)會(huì)更好。

　　新季產(chǎn)情方面，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)增產(chǎn)形成共識(shí)，但幅度有差異：1800-2000-2300-2500萬(wàn)噸增產(chǎn)，產(chǎn)量基數(shù)有差異，普遍放在8-10%。我們預(yù)估全國(guó)增產(chǎn)10%，同比+2300萬(wàn)噸。受產(chǎn)量基數(shù)原因，各機(jī)構(gòu)的產(chǎn)量變化差異較大，建議更多關(guān)注增幅。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，鋼聯(lián)增產(chǎn)1656萬(wàn)噸，6.4%，主要增產(chǎn)區(qū)域在東北+黃淮海區(qū)域。

　　前期的收割壓力結(jié)束，東北11月上凍后，11-12-1月的賣(mài)糧壓力仍存。歷史季節(jié)性數(shù)據(jù)來(lái)看，1月底售糧往年平均售糧進(jìn)度55%，季節(jié)性上看11-12月售糧進(jìn)度較高。11月5號(hào)至今，東北大范圍暴雪，物流受阻，階段性反彈，后期有升溫的可能，毒素質(zhì)量或出問(wèn)題。盡管市場(chǎng)對(duì)干糧需求仍有，但仍以走流水為主，烘干塔主動(dòng)建庫(kù)意愿不足。

　　前三年?yáng)|北產(chǎn)區(qū)的貿(mào)易商，四季度屯糧，年后二三季度均有虧損，今年市場(chǎng)上貿(mào)易商的建庫(kù)心態(tài)異常謹(jǐn)慎。而下游的需求端對(duì)原料的負(fù)反饋邏輯持續(xù)存在，通過(guò)近期的出欄均重下滑、小體重豬比例提高也能得到驗(yàn)證。豬價(jià)超預(yù)期低迷，外購(gòu)、能繁均持續(xù)虧損，當(dāng)前仔豬已經(jīng)虧損，去產(chǎn)之路漫長(zhǎng)。

　　綜上所述，未來(lái)半年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)玉米高位震蕩偏空運(yùn)行，區(qū)間2400-2800元/噸。在新季豐產(chǎn)背景下，年度產(chǎn)需缺口仍存，其中國(guó)內(nèi)替代供給減少、進(jìn)口補(bǔ)充供給增加。節(jié)奏上先抑后揚(yáng)為主，四季度定價(jià)更多在于國(guó)內(nèi)玉米自身，而一季度定價(jià)將更多反映年度缺口及替代價(jià)差。預(yù)期偏差關(guān)注農(nóng)戶(hù)售糧過(guò)程中是否大范圍惜售、政策糧輪入的窗口及規(guī)模、進(jìn)口規(guī)模沖擊、中下游建庫(kù)意愿和時(shí)間段等。單邊不建議輕易抄底，月差維持反套策略。