飼料行業(yè)：大邏輯vs小周期

　　2012年飼料產(chǎn)量增速、單位盈利下降下游養(yǎng)殖行業(yè)盈利下降,飼料需求相對低迷,造成飼料產(chǎn)量增速下降,2012年1-9月,全國累計生產(chǎn)飼料1.57億噸,同比增16.9%,累計產(chǎn)量同比增速從2012年1-2月的29.9%逐月下降;下游需求相對低迷,飼料行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力減弱,2012年1-10月,飼料終端提價幅度小于我們擬合的飼料成本上漲幅度,2012年第3季度飼料行業(yè)單位盈利下降。

　　三季度行業(yè)盈利增速下降幅度擴大2011年第1季度-2012第2季度前期,飼料行業(yè)景氣度極高,這主要是由于飼料行業(yè)中長期發(fā)展趨勢良好,且期間下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣較高。然而,目前飼料行業(yè)面臨景氣下降的小周期,2012年第2季度后期盈利增速呈現(xiàn)小幅下降趨勢,第3季度行業(yè)盈利增速下降幅度擴大。

　　主要飼料企業(yè)產(chǎn)能大幅擴張2008-2011年間,我們測算大北農(nóng)、海大集團、唐人神、正邦科技、通威股份、金新農(nóng)飼料產(chǎn)能復(fù)合增速為65%、36%、20%、59%、13%、26%,擴張速度快;采用“期初產(chǎn)能+(期末產(chǎn)能-期初產(chǎn)能)/2”作為當(dāng)期產(chǎn)能計算企業(yè)產(chǎn)能利用率,各企業(yè)在產(chǎn)能大幅擴張的同時,產(chǎn)能利用率集中在60-75%合理區(qū)間,產(chǎn)能釋放及時。

　　飼料行業(yè)銷量、單位盈利決定因素飼料行業(yè)銷售量由下游養(yǎng)殖行業(yè)盈利水平和養(yǎng)殖基數(shù)兩因素共同決定;單位盈利由下游養(yǎng)殖行業(yè)盈利水平和上游原料成本變動兩因素共同決定。

　　風(fēng)險提示

　　飼料企業(yè)業(yè)績增長主要基于其產(chǎn)能快速擴張并且產(chǎn)能及時釋放的假設(shè),擴張及產(chǎn)能釋放存在不確定性;飼料存在一定食品安全風(fēng)險。

　　謹(jǐn)慎推薦,對2013年中期之前畜禽養(yǎng)殖行業(yè)盈利謹(jǐn)慎我們認(rèn)為飼料行業(yè)代表我國農(nóng)業(yè)總體發(fā)展趨勢——下游需求基數(shù)增長相對穩(wěn)定,行業(yè)集中度提升,龍頭企業(yè)銷量增速較快、盈利中樞上移,然而,短期飼料行業(yè)面臨盈利增速下降的小周期,從目前數(shù)據(jù)判斷,飼料行業(yè)盈利增速回升的時間窗口應(yīng)在2013年3季度左右,維持飼料行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”評級,我們將密切跟蹤并及時修正我們的判斷。