玉米：抗跌性

　　國內(nèi)玉米短期擠出天氣升水，而供給側(cè)仍有支撐，需求端有旺季預(yù)期，玉米和小麥仍有抗跌性，預(yù)期二者的價差關(guān)系仍將影響由誰帶動誰上漲。

　　一、玉米BACK結(jié)構(gòu)，擠出天氣升水

　　國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價格高于期貨價格的BACK結(jié)構(gòu)之下，宏觀溫度、單產(chǎn)預(yù)期、國內(nèi)替代品溢價等因素促使期貨走勢反過來影響現(xiàn)貨情緒。近一個月來，國內(nèi)頻遭臺風強降水天氣，七月底的短暫平衡之后，是八月的第一周天氣升水和第二周情緒降溫，隨后玉米和小麥(玉米首要替代品)的變現(xiàn)行為增多。

　　二、行業(yè)庫存緊，進口到港晚

　　【行業(yè)庫存緊】回歸玉米自身基本面，首先是行業(yè)庫存偏緊。一是以港口庫存為代表的渠道庫存，北港庫存已是歷史低位，廣東港能量庫存(內(nèi)、外貿(mào)玉米+高粱大麥)亦跌破五年均值;二是下游飼料養(yǎng)殖企業(yè)庫存和深加工企業(yè)庫存，兩者同樣為近年來歷史低位。

　　【總量需進口】國內(nèi)肉蛋奶的需求增長促使養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能擴張，這些畜禽水產(chǎn)需要穩(wěn)定的飼料供應(yīng)，而飼料原料的主體——能量谷物，即玉米及其替代品(如高粱、大麥、小麥、稻谷等)，形成以國內(nèi)生產(chǎn)為主、國外進口為輔的供應(yīng)格局。目前中國玉米進口依存度不到8%，高粱進口依存度大于60%，大麥進口依存度大于70%。中國在2020年開放進口美國玉米，玉米進口量在2020/21年度較往年度大增，逼近3000萬噸，之后維持在1800萬噸以上;高粱、大麥合計的年進口量自2013年起突破800萬噸并數(shù)次達到2000萬噸。

　　【進口到港晚】由于南北半球種植季節(jié)互補，今年打開巴西玉米進口渠道后，當下國內(nèi)玉米供應(yīng)的青黃不接，理論上可以巴西玉米到港來實現(xiàn)季節(jié)性互補，然而今年巴西玉米的晚收帶來的是到港中國較晚的預(yù)期——8月11日，咨詢機構(gòu)Patria Agronegocios稱，巴西二茬玉米收割率達到72.84%，2021年同期70.28%，2022年同期83.41%(播種提前開始)，五年均值80.65%。

　　三、地區(qū)價差、品種價差、下游剛需

　　現(xiàn)貨價差結(jié)構(gòu)上，一是地區(qū)價差，玉米南北港口價差大體維持小幅倒掛，而華北玉米價格強于東北產(chǎn)地和南方銷區(qū);二是品種價差，華北小麥玉米價差仍然處于利于小麥飼用替代的區(qū)間，但是該價差八月以來呈現(xiàn)季節(jié)性回升走勢。

　　【地區(qū)價差呈現(xiàn)華北玉米偏強，反映深加工生產(chǎn)剛需】

　　現(xiàn)貨價格差異影響現(xiàn)貨貿(mào)易流向，結(jié)合玉米深加工行業(yè)的產(chǎn)能分布，以及玉米庫存低位現(xiàn)狀，回顧三季度原料消耗回升的季節(jié)性規(guī)律，以及淀粉和酒精加工利潤局部好轉(zhuǎn)，推斷華北玉米偏強的原因是當?shù)赜衩咨罴庸て髽I(yè)的采購需要——深加工玉米庫存低位建庫階段。

　　【小麥玉米價差仍為負數(shù)，反映小麥仍有飼用替代優(yōu)勢】

　　玉米飼用需求方面，由于生豬產(chǎn)能和存欄仍在高位，加之季節(jié)性建庫經(jīng)驗，飼料玉米庫存走勢較難下降——養(yǎng)殖規(guī)模維持，需要玉米及其替代品。

　　【迎來傳統(tǒng)需求旺季，后市小麥玉米比誰強】

　　飼料總量需求料難減，南方高粱和大麥長期替代，北方小麥已在替代，對玉米飼用需求而言難有新的利空。關(guān)于小麥飼用替代的窗口，需知道，小麥加工行業(yè)同玉米深加工行業(yè)都有三季度的傳統(tǒng)旺季，小麥玉米價差的跟蹤需要看二者當中誰的季節(jié)性上行力度更大。

　　四、“好小麥少了”

　　【減產(chǎn)】小麥面積增，單產(chǎn)減，總量減——據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023 年夏收小麥產(chǎn)量 13453 萬噸，同比下降 0.9%;播種面積23059 千公頃，同比增長 0.4%;單產(chǎn) 5834.3 公斤/公頃，同比下降 1.3%。

　　【芽麥】對于玉米分析而言，玉米的主要替代品——小麥的糧源品質(zhì)結(jié)構(gòu)上的分化則更值得關(guān)注：小麥總產(chǎn)量低于去年同期，再有2500-3000萬噸的芽麥產(chǎn)量基本得到市場認可，推導新作正常品質(zhì)小麥處于一個供給偏緊的格局。

　　【儲備】經(jīng)過前幾年的大幅拋儲去庫，小麥自身也進入到了儲備補庫的大周期中，前期輪出的小麥要在后期輪入補庫。今年普麥部分區(qū)域毒素還是有超標的情況，且儲備補庫的質(zhì)量標準較高，這是有利于正常品質(zhì)小麥溢價的現(xiàn)象。

　　【進口】1-6月份小麥進口量大，考慮到全年配額限制，后期進口規(guī)模將明顯受限。

　　五、登樓宏觀，望需求

　　【宏觀需求仍在去庫周期】

　　當下距離2022年尚未滿一年，宏觀數(shù)據(jù)指標或低基數(shù)或高基數(shù)，為宏觀視角看需求帶來了一定麻煩，在研究利潤類數(shù)據(jù)之外，通過觀察貨幣流動性與社會融資、相關(guān)CPI與PPI、PMI、社會消費品零售中的餐飲業(yè)和批零業(yè)、原料存貨與產(chǎn)成品存貨，判斷當下宏觀需求仍處在去庫存周期。

　　【在原料和產(chǎn)成品的庫存季節(jié)性中找矛盾】

　　在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的同比數(shù)據(jù)中，可以看到：

　　一是“農(nóng)副食品加工業(yè)”的產(chǎn)成品存貨和存貨的增速在今年1-7月均為下降，季節(jié)性規(guī)律下二者或有一次較明顯的三季度上行，結(jié)合相應(yīng)存貨增速下降幅度明顯大于產(chǎn)成品存貨，預(yù)期農(nóng)副食品加工業(yè)的原料補庫需求在旺季會有偏強表現(xiàn);

　　二是“食品制造業(yè)”的產(chǎn)成品存貨和存貨的增速走勢類似于農(nóng)副食品加工業(yè)，但尚未出現(xiàn)兩個增速下降幅度劈叉的情況;

　　三是“酒、飲料和精制茶制造業(yè)”的產(chǎn)成品存貨和存貨的增速在今年1-7月走勢劈叉，產(chǎn)成品存貨增速震蕩上行，存貨增速緩慢下降，后市在季節(jié)性規(guī)律下二者或有一次較明顯的三季度上行，結(jié)合2022年以來的產(chǎn)成品存貨整體增速明顯弱于存貨，該行業(yè)的開工預(yù)期在三季度或有較明顯好轉(zhuǎn)。

　　六、預(yù)期偏差

　　期貨源于現(xiàn)貨，在進口玉米到港和國產(chǎn)玉米新作上市前，基于需求旺季，玉米和小麥仍有抗跌性，預(yù)期二者的價差關(guān)系仍將影響由誰帶動誰上漲，宜跟蹤現(xiàn)貨流通，關(guān)注政策調(diào)控和宏觀情緒。