長(zhǎng)鞭效應(yīng)抑制上游 玉米市場(chǎng)維持弱勢(shì)

　　上周玉米繼續(xù)維持弱勢(shì)，淀粉亦跟隨下行。上周05合約下跌0.77%，淀粉05合約同步下行2.12%，跌幅較前一周放緩。此前大幅下跌的邏輯開始有一定收斂，未來對(duì)玉米鏈的交易或從以下幾個(gè)方面展開：

　　一是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下滑與實(shí)體數(shù)據(jù)偏弱形成的共振。上周部分國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示出一定的下滑，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額8872.1億元，同比下降22.9%，3月官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為51.9%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展過程中仍面臨市場(chǎng)需求不足、資金緊張和運(yùn)營成本高等突出問題。經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)的下降也和我們?cè)谙掠斡^察到的一致，養(yǎng)殖利潤低位震蕩，淀粉走貨不暢成品累庫，以及下游紙廠利潤區(qū)間逐漸壓縮的情況相一致。

　　我們站在當(dāng)下可以預(yù)見的玉米鏈的低迷從下游向上游傳導(dǎo)并引發(fā)的長(zhǎng)鞭效應(yīng)，下游需求走弱的情況遠(yuǎn)沒有結(jié)束。這種持續(xù)的偏弱也將帶來下游企業(yè)的逐級(jí)反饋，基于自身的產(chǎn)能控制或成為未來一周的交易重點(diǎn)?？紤]到淀粉市場(chǎng)無論從宏觀還是基本面均處于偏弱的情況下，此前淀粉合約的contango結(jié)構(gòu)或向玉米合約的back結(jié)構(gòu)靠攏，給出月間價(jià)差的交易機(jī)會(huì)。

　　二是下游開機(jī)在利潤持續(xù)萎縮下轉(zhuǎn)向檢修。我們認(rèn)為這種抑制的情況主要從玉米及其下游產(chǎn)業(yè)鏈展開。成品箱板紙和瓦楞紙進(jìn)口價(jià)還在國產(chǎn)價(jià)格之下，不過基層收購費(fèi)用繼續(xù)壓低遭到了收購站的抵制，紙廠可壓縮售價(jià)的空間縮小，利潤的繼續(xù)壓縮也將迫使更多中小企業(yè)開啟檢修或停機(jī)，作為淀粉的訂購方，下游補(bǔ)庫偏弱也將給淀粉廠帶來壓力不利于淀粉的補(bǔ)庫，淀粉企業(yè)的成品庫存或繼續(xù)增加。

　　淀粉糖開機(jī)率維持低位運(yùn)行，下游客戶仍然表現(xiàn)為觀望為主、剛需補(bǔ)庫的提貨模式，從目前的利潤來看相對(duì)比較樂觀，但是作為將近6成的淀粉去向產(chǎn)業(yè)，淀粉糖利潤的持續(xù)惡化或?qū)⒊蔀橄乱惠喌念A(yù)期差，建議關(guān)注。

　　副產(chǎn)品市場(chǎng)在豆粕的下行趨勢(shì)中繼續(xù)保持低迷。無論是蛋白粉、玉米皮還是DDGS，整體表現(xiàn)仍舊疲軟。主產(chǎn)品走貨不暢之下，副產(chǎn)品的低迷削弱了自身的回沖效應(yīng)。酒精廠加工利潤的持續(xù)走弱，也將迫使工廠壓降開機(jī)。

　　深加工下游整體偏弱運(yùn)行迫使這些企業(yè)開始考慮檢修和停機(jī)，這種壓降產(chǎn)能的動(dòng)作也將抑制了淀粉的下游需求，下游壓力能否達(dá)到臨界點(diǎn)將決定了開機(jī)的規(guī)模和時(shí)長(zhǎng)，這也是本周對(duì)檢修交易的核心。可以看到淀粉廠自開年以來，走貨量持續(xù)下行，1-3月累計(jì)提貨量303萬噸，同比2022年降低了10%，華北淀粉廠及下游企業(yè)在春節(jié)前后的低庫存策略為主要原因，這種低庫存也是兩周前淀粉加工利潤和盤面利潤在剛需補(bǔ)庫環(huán)境下改善的根源，如果我們單獨(dú)觀察3月提貨數(shù)據(jù)，129萬噸的提貨量和去年持平，也好于21年，長(zhǎng)期來看，需求邊際呈現(xiàn)逐漸恢復(fù)的情況，不應(yīng)過于悲觀;短期來看，周度提貨量的環(huán)比下降以及加工利潤的持續(xù)下行或影響企業(yè)近期行為。

　　當(dāng)前深加工企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入連續(xù)虧損3個(gè)月現(xiàn)金流的狀態(tài)，經(jīng)營條件愈發(fā)緊張，部分企業(yè)已經(jīng)開始考慮檢修和停機(jī)，但是對(duì)于檢修開啟的時(shí)點(diǎn)和開機(jī)的時(shí)長(zhǎng)企業(yè)還存在觀望，反過來說企業(yè)在強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下仍有一定韌性，這也是企業(yè)之間的囚徒困境，即都希望降開機(jī)，但都不希望先降的是自己。

　　這對(duì)于米粉價(jià)差的交易者來說，如果可以通過盤面套利獲益改善經(jīng)營狀態(tài)，盤面上的米粉價(jià)差走擴(kuò)修復(fù)的窗口期也有限，對(duì)于已經(jīng)持有并獲利的交易者，這個(gè)時(shí)點(diǎn)可以逐漸平倉，對(duì)于修復(fù)的交易者，需要交易周期。

　　三是深加工企業(yè)對(duì)成本端的控制將繼續(xù)作為本周的確定性事件。從基本面來看，淀粉企業(yè)的玉米庫存仍在繼續(xù)累庫，并超過去年同期，在下游低迷的狀態(tài)下，作為玉米的剛需用戶，深加工企業(yè)也將繼續(xù)壓縮玉米的收購價(jià)格。從到貨量來看，周度玉米到貨仍維持穩(wěn)中有增，東北糧源也逐漸開始進(jìn)入到華北市場(chǎng)，顯示出東北玉米在深加工和港口落價(jià)下的選擇，短期供應(yīng)壓力凸顯，雖然可以看到玉米集中性售糧階段已接近尾聲，但是低迷的市場(chǎng)配合短期的庫存壓力，對(duì)于玉米價(jià)格也將繼續(xù)抑制。

　　作為替代品，小麥玉米價(jià)差縮窄仍在改善小麥的飼用預(yù)期。前一周小麥價(jià)格繼續(xù)下行，主產(chǎn)區(qū)小麥價(jià)格從3061元/噸降至2995元/噸，2.16%的下跌幅度也讓市場(chǎng)恐慌情緒仍存，玉米小麥價(jià)差均值也縮窄至176元/噸。副產(chǎn)品價(jià)格也在同步下行，麩皮價(jià)格已經(jīng)來到2100元以下，10%的跌幅也印證了當(dāng)前蛋白市場(chǎng)的低迷，不過蛋白價(jià)格的下跌也讓飼料企業(yè)短期對(duì)小麥?zhǔn)褂糜兴Ａ簦瑐€(gè)別企業(yè)開始收購小麥，主流企業(yè)還是保持觀望。

　　進(jìn)口市場(chǎng)維持著低位反彈的態(tài)勢(shì)，9200的種植面積也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，種植意向落地疊加出口邊際好轉(zhuǎn)讓美盤支撐上行，本周建議對(duì)美出口情況保持關(guān)注，未來主要關(guān)注北美濕冷天氣的邊際變化以及俄烏沖突的緩解可能。

　　綜合上述考慮，玉米在供應(yīng)交易告一段落后，仍面臨下游偏弱的現(xiàn)實(shí)和邊際走弱的預(yù)期，短期現(xiàn)貨可以考慮滾動(dòng)銷售或觀望持有，盤面短期仍低位震蕩，觀望為主;如果利潤空間被持續(xù)擠壓，米粉價(jià)差預(yù)計(jì)伴隨檢修情況轉(zhuǎn)擴(kuò)。