第一部分摘要
10月以來，北美市場接連利好使美豆及國內(nèi)豆菜粕再度迎來新一輪的強勢上漲行情，無論月初以來的舊作庫存報告抑或是11月報告對美豆單產(chǎn)的下調(diào)，均使得美豆供應端迎來較明顯的收緊預期。需求方面看，22億蒲結(jié)轉(zhuǎn)庫存雖遲遲未做調(diào)整，但盤面的大幅上漲已經(jīng)充分表現(xiàn)出資金對此的交易預期及動力，新舊作大豆庫存收緊使盤面整體迎來突破式上漲。結(jié)合當前市場情況，我們認為美豆利好仍未完全結(jié)束，一方面，美豆出口完成進度明顯高于歷史同期，且裝船并未看到壓力，后續(xù)大概率加快兌現(xiàn)，出口有進一步上調(diào)預期；另一方面，南美庫存、可售整體見底，壓榨減量，在明年1-2月份開啟大規(guī)模收獲前，國內(nèi)壓榨難見太好恢復，間接利好美豆壓榨及出口，后續(xù)有望持續(xù)兌現(xiàn)。總體而言，雖巴西種植面積大概率上調(diào)，但國際大豆整體低庫存情況下，天氣情況使得種植期問題更加敏感，低庫存以及資金交易預期將再度支撐盤面。
相比于國際大豆強勢上漲行情，國內(nèi)豆粕走勢則明顯弱于其成本端表現(xiàn)，一方面源于油強粕弱的壓制，另一方面，也與豆粕現(xiàn)貨基本面寬松有較多關(guān)系。國內(nèi)大豆、豆粕高庫存整體已毋庸贅述，而未來幾個月中國內(nèi)大豆仍將迎來天量進口，即使在需求端不出現(xiàn)太大異動的情況下，我們認為，未來豆粕將大概率延續(xù)累庫趨勢，脹庫壓力逐步放大，基差整體偏悲觀，盤面15價差更率先走出崩塌下跌行情。
總體而言，我們對豆粕后市行情相對偏保守，成本端走強是未來豆粕上漲的核心驅(qū)動，而在國內(nèi)現(xiàn)貨基本面不樂觀且榨利偏高的情況下，單邊走勢可能會弱于美豆，國內(nèi)高供應壓力面前，基差難有亮眼表現(xiàn)。
風險提示：匯率天氣疫情政策
第二部分基本面分析
一、國際市場
(一)美豆出口利好仍將繼續(xù)兌現(xiàn)北美平衡表收緊預期強烈
11月USDA月度報告對美豆出口預估定格在22億蒲，在連續(xù)3個月的上調(diào)后本次USDA對出口數(shù)據(jù)評估趨于穩(wěn)健，因近期出口進度開始放慢且未來出口核心關(guān)注點由銷售開始逐步轉(zhuǎn)向裝運所致。但從絕對銷售完成進度來看，當前美豆市場的實際銷售進度遠超歷史同期水平，按照5000萬噸左右的銷售量來看，累積完成進度已超80%，遠超歷史同期52%以及高點73%的水平，雖然歷史也曾一度伴隨出口項的調(diào)整，但就最終執(zhí)行進度來看，出口上調(diào)概率依然較高。裝船的兌現(xiàn)可能成為市場又一值得關(guān)注的焦點，截止報告完成當周，美豆共累積裝運1980萬噸左右，且此前一周裝運量達到321萬噸，為歷史同期絕對高點。因此，總體來看，美豆出口方面并無太多隱憂。本月出口數(shù)據(jù)并未進行調(diào)整一方面源于裝運，另一方面采購進程前移也一定程度上透支了未來美豆的出口潛力，但整體來看，出口兌現(xiàn)壓力不大且有進一步上調(diào)可能。
20/21年度美豆出口強勁確實遠超市場意料，中國的需求恢復以及中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行形成了最顯著的貢獻，截止最近一周，中國共累積出口2750萬噸，去年同期為790萬噸，5年均值為1270萬噸。此外，但全球蛋白消費的增加同樣不容忽視，其中歐盟大豆累積進口量同比超4%，為歷史高點。分項剖析歐盟數(shù)據(jù)來看，生豬消費量增加是歐盟豆粕消費增量的主要來源，歐盟是僅次于中國的第二大生豬產(chǎn)能大國，今年同比增速在1-2%左右，從歐盟官方公布的數(shù)據(jù)來看，同年出口中國豬肉數(shù)量增幅為64%。需求牛市不斷鞏固本輪美豆單邊上漲的重要行情。
(二)南美大豆供應緊張但美豆壓榨上調(diào)空間有限
19/20年度，美豆壓榨量同比增幅3.49%，增量的主要原因在于油粕消費以及出口的顯著好轉(zhuǎn)，截止8月，美豆粕表需同比增幅4.43%，無論增幅及絕對數(shù)量均創(chuàng)新高，雖近年來美國肉類蛋白產(chǎn)量及消費均有增加，但回溯其增量的主要來源仍然在于配方的變化以及出口數(shù)量的提高，受美國國內(nèi)疫情擴散影響，玉米制乙醇利潤明顯走弱，產(chǎn)量下滑，截止本報告完成當周，美玉米制乙醇及附屬物產(chǎn)量同比下滑13%，與中國飼用蛋白消費顯著不同的是，美國蛋白消費中豆粕和DDGS占比均較大，我們傾向于DDGS產(chǎn)量減少一定程度上對美豆粕消費使用起到了比較明顯的促進作用。其次，美豆壓榨增加也與出口數(shù)量的激增有比較大的關(guān)系，20/21年度，美豆粕出口同比增量約為2.3%，雖較歷史同期而言處于相對偏正常水平，但進度確實較此前有比較顯著的增加。今年美豆粕出口增加與國際豆粕主要出口國阿根廷壓榨下滑有較大影響，受國內(nèi)匯率貶值農(nóng)戶惜售情緒影響，阿根廷大豆壓榨出現(xiàn)明顯減弱，此外，巴西國內(nèi)大豆庫存也較此前有明顯減少，美豆壓榨間接獲益。
但長周期來看，對于20/21年度美豆壓榨整體維持相對謹慎樂觀態(tài)度，根據(jù)NOPA數(shù)據(jù)來看，9月美豆壓榨同比增幅約6%，高于USDA對年度增量預估，主要源于需求端的利好仍在延續(xù)，除粕以外，今年美豆油消費同樣呈現(xiàn)強勢增長的特點，19/20年度美豆油同比消費增加1.09%，其中以食用消費增加較明顯。但某種程度來看，伴隨著國際疫情逐步趨于穩(wěn)定，工業(yè)乙醇消費逐步恢復正常，美豆粕需求強勢程度或難延續(xù)，尤其在高基數(shù)背景下，增量空間或更顯有限。而巴西、阿根廷國內(nèi)來看，雖然在明年1月份以前，南美壓榨利潤可能難以回到正常水平，但明年只要不出現(xiàn)大規(guī)模的減產(chǎn)，則供應不大可能出現(xiàn)太嚴重的問題，近期部分消息也顯示，伴隨著大豆價格的持續(xù)上漲，阿根廷農(nóng)戶大豆交付量也在出現(xiàn)增加。因而整體來看，美豆壓榨上調(diào)空間或許會比較有限。
(三)美豆貼水回調(diào)但低結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍是大豆價格的有力支撐
雖近期美豆單邊上漲強勢行情仍在延續(xù)，但美豆貼水、內(nèi)陸基差以及盤面月差均出現(xiàn)明顯回落，截止報告完成當周，美灣1-2月貼水跌至230美分一線較前期回落30-40美分，巴西1-4月貼水也有10-20美分左右的跌幅，美國不同地區(qū)內(nèi)陸基差貼水也較之前有過不同程度的回落，美豆11-3月差回落約30美分，1-3月價差較前期高點回落約24美分。近期美國地區(qū)貼水的回落主要源于前期高豆價情況下產(chǎn)地農(nóng)戶出貨意愿的持續(xù)增加，貿(mào)易商收貨進度較此前有顯著加快，手頭積累了較多的基差頭寸，受此影響，基差和盤面月差有逐步回調(diào)的趨勢。此外，本輪美豆單邊上漲的強勢行情中，投機資金持倉占比持續(xù)創(chuàng)新高，投機資金凈多頭占比明顯增加，因而基差可能會一定程度受到影響。
但整體來看，我們認為，雖短期看不到太多明顯的利多因素，但貼水的回落難以構(gòu)成實質(zhì)性利空，在產(chǎn)量難置懷疑態(tài)度的情況下，低結(jié)轉(zhuǎn)庫存大概率延續(xù)，而這也是美豆當前價位支撐的最主要因素，雖然從基差角度來看，1-3月差的持續(xù)回落對于多頭席位交割存在明顯不利，但在盤面走出交割邏輯之前，低結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍有利于豆價的持續(xù)提升。
(四)拉尼娜影響難證偽天氣炒作機會仍存
CONAB數(shù)據(jù)預估顯示，巴西20/21年度大豆產(chǎn)量為1.35億噸，較10月預測增加110萬噸，較19/20年度同比增加8%。其中，巴西大豆種植面積料為3825萬公頃，高于此前預測的3788萬公頃和去年的3695萬公頃；大豆單產(chǎn)同樣高于前一年度的3379公斤/公頃。毋庸置疑的是，在巴西高豆價以及強勢出口預期面前，種植面積的大幅抬升已基本是市場主流預估，根據(jù)馬托格羅索經(jīng)濟研究協(xié)會公布結(jié)果來看，巴西國內(nèi)大豆高價已接近180雷亞爾/袋，約合1400-1500美分，低庫存至國內(nèi)大豆價格高企，我們基于巴西國內(nèi)大豆月度平衡表預估推算，截止明年1月前，國內(nèi)大豆仍將延續(xù)持續(xù)去庫狀態(tài)，且從近期巴西國內(nèi)壓榨水平來看，最近一周月均壓榨僅80萬噸左右，低于此前20萬噸左右的壓榨數(shù)據(jù)，出口同樣大幅萎縮。因而，在此背景下，雖然巴西豐產(chǎn)預期仍然較強烈，但任何潛在的天氣炒作都會使盤面資金表現(xiàn)出異常敏感的特點。
CPC預測拉尼娜氣象將延續(xù)到2021年春季，而根據(jù)3.4模型預測系統(tǒng)測算的數(shù)據(jù)來看，本次拉尼娜演變?yōu)橹袕姸刃再|(zhì)的亦有可能，最近兩周NINO3.4指數(shù)顯示已持續(xù)低于-1.5，雖拉尼娜和巴西減產(chǎn)關(guān)聯(lián)屬性并不強，但在低墑情以及降雨影響下，天氣炒作機會仍然存在。而比之于巴西國內(nèi)情況，阿根廷產(chǎn)地似乎更值得關(guān)注，USDA11月報告下調(diào)產(chǎn)量200萬噸，而當前進度仍然落后，未來產(chǎn)地想象空間依然存在。
二、國內(nèi)市場
(一)供應沖擊加大基差持續(xù)萎靡
供需兩旺是今年大豆粕類市場的切實寫照，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，19/20年度以來，國內(nèi)共進口大豆9600+萬噸，USDA預估量在9800萬噸，為近幾年來的絕對高點。其中自巴西進口增加為最主要的供應壓力來源，19/20年度國內(nèi)自巴西進口累積同比約增加3.74%，年內(nèi)雷亞爾快速貶值帶來的高榨利是產(chǎn)業(yè)持續(xù)買船的推手，在國內(nèi)持續(xù)上漲豆價的推動下，農(nóng)戶賣貨積極，截止過去一周，19/20年度巴西大豆已完成出售，而20/21年度預售進度已經(jīng)達到64+，加之市場一致性看好中國需求的恢復力度，自5月以來，國內(nèi)大豆持續(xù)維持千萬噸級以上的到港量，油廠壓榨壓力明顯增加，自9月以來國內(nèi)大豆、豆粕整體呈現(xiàn)反季節(jié)性累庫特征，基差持續(xù)下跌維持低位，盤面91以及11-1月差更是呈現(xiàn)出明顯的反季節(jié)性崩塌下跌特征。
雖巴西拋貨壓力已經(jīng)結(jié)束，但接踵而至的美豆并未使供應壓力有所緩解，三季度以來，油廠加速對鎖10-1及12-1豆粕基差，在一致看好單邊行情的背景下，市場投機情緒明顯增加，加之下半年來，國內(nèi)需求確實較此前有明顯恢復跡象，表需同比增量維持在15%-20%。雖當前市場對到港預估判斷差異較大，但整體來看，供應壓力并未較此前出現(xiàn)太多明顯好轉(zhuǎn)，即使船期出現(xiàn)調(diào)整，我們認為供應壓力仍然處于持續(xù)龐大的狀況，4季度國內(nèi)豆粕大概呈現(xiàn)反季節(jié)性累庫狀態(tài)。
(二)豬料恢復強勁禽料需求或有隱憂
根據(jù)飼料產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，20/21年度全國飼料同比增幅大約在6.1%，其中肉禽、蛋禽同比增速分別為20%、13%，豬料有一定程度下滑，而其他料種整體趨于增長，其中禽料為主要增量貢獻點。但從近期變化趨勢來看，豬料表現(xiàn)明顯優(yōu)于禽料，自6月以來，豬料月環(huán)比均維持8%左右的復合增長率，而同比增速則整體維持在30-50%，雖同比增速較高與去年疫情影響下基數(shù)較低有較大關(guān)系，但整體來看，當前豬料產(chǎn)量減幅已較此前有明顯收窄，就表觀數(shù)據(jù)來看，減幅約為6%，并且環(huán)比來看，高增速也奠定了需求恢復較好的趨勢。
總體而言，雖然從絕對增量看，禽料是今年飼料消費主要推動力，但我們認為20/21年度飼料消費增量仍以豬料為主。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月禽料產(chǎn)量開始出現(xiàn)下滑，蛋禽、肉禽此前養(yǎng)殖均陷入虧損，因豬價下跌所致，蛋禽淘汰日齡明顯提前，因而整體來看，如果禽類養(yǎng)殖利潤再無法給出的情況下，禽料需求高增量或難以兌現(xiàn)。而豬料方面，我們認為產(chǎn)能釋放并未完全兌現(xiàn)，尤其再能繁母豬存欄以及飼料維持高增量且利潤仍相對較豐厚的背景下，豬料整體或仍有亮點。就四季度情況來看，我們認為需求可能仍維持在相對較高的水平，在年前大規(guī)模出欄的情況下，市場需求推動仍然較明顯。
(三)替代品供應壓力加大豆粕需求或有受沖擊風險
19/20年度國內(nèi)菜籽進口量整體在250萬噸左右，較正常年份400-450萬噸減少30%-40%，國內(nèi)菜粕供應相對維持略緊狀態(tài)，但相對而言顆粒粕、雜粕進口同比有較明顯增加，一定程度彌補部分地區(qū)的需求。不過值得關(guān)注的是，隨著中加關(guān)系在無明顯好轉(zhuǎn)預期背景下，菜籽高榨利使油廠買船積極性持續(xù)增加，并且在國內(nèi)菜油價格持續(xù)高漲以及總油脂庫存維持相對低位的情況下，菜油剛需及建庫需求下，后續(xù)菜籽月均壓榨整體將維持在20-25萬噸，菜粕供應量仍然較寬松，總庫存維持相對高位。在未來幾個月中，菜籽月均到港整體仍維持在24萬噸左右的水平，按此節(jié)奏來看，未來全年菜籽到港量整體將維持在280-300萬噸，菜粕供應較此前更加寬松。此外，值得關(guān)注的是，今年以來豆粕價差持續(xù)走擴，尤其在明年水產(chǎn)需求預期相對不錯的情況下，顆粒粕、雜粕等進口量預計將相對較大。豆粕需求一定程度也有受沖擊風險。
此外，較值得擔心的問題與當前能量的上漲有較大關(guān)系，按當前價差來看，市場主流觀點傾向于將有1500-2000萬噸小麥對玉米形成反替代，而按照二者5%左右的蛋白差異來看，我們認為對豆粕影響大約在150-200萬噸左右，中期不利豆粕總需求的提振。價差以及需求情況是相對不利的影響因素。
(四)邏輯切換頻繁M15價差崩塌下跌
M2101與M2105價差是今年豆粕略有戲劇性代表的行情之一，05合約上市以來盤面整體高開高走，并伴隨著美豆單邊上漲，15價差持續(xù)觸及+260-+270以上。雖然在此前多次報告中，我們一直認為，美豆牛市雖單邊表現(xiàn)與國內(nèi)豆粕保持相關(guān)性，但月間及基差保持高度的獨立性，因而從大方向來看，M15價差應當是逢高介入反套的。但不難看出在10月份以前，M15一直表現(xiàn)較強勢，其主要原因在于幾方面：1.15價差在交割月前成本邏輯強于現(xiàn)貨邏輯，并且在中國持續(xù)采購美豆背景下，美豆11-3月差維持走擴，美豆貼水高于南美，因而成本端確實造成了15價差不合理的盤面結(jié)構(gòu)；2.01合約在交割前受單邊影響較大，并且歷史表現(xiàn)來看，四季度豆粕基差整體都呈現(xiàn)出比較強的上漲勢頭，15價差給出一定的升水預期其實也相對比較合理。但隨著四季度油廠買船減少，01合約現(xiàn)貨端邏輯明顯強于成本端邏輯，伴隨著到港壓力逐步兌現(xiàn)，在未來累庫壓力持續(xù)增加背景下，M15價差持續(xù)回落，如未來不利情況持續(xù)兌現(xiàn)，15價差壓力仍然較大。
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